主办单位： 中国法学会商法学研究会

会议地点： 广州白云国际会议中心4号楼东莞厅

会议时间： 2026年10月24日下午14:00-18:00

钱玉林（主持人）明确本次讨论聚焦资本市场公司治理的实际问题，核心探讨内幕交易与操纵市场是否应推定交易因果关系。鉴于内幕交易、操纵市场与虚假陈述的作用机理不同，且现行法仅明确了后者的推定规则，本次辩论将重点围绕以下问题展开：其一，三类行为性质是否相同，内幕交易与操纵市场能否参照适用虚假陈述的因果关系推定？其二，若可参照适用，鉴于内幕交易的非欺诈性以及操纵市场形态的复杂性，推定要件与反证事由应作何种特殊设计？其三，若不可参照适用，面对投资者的举证困境，能否通过减轻证明责任、限定原告资格或出台专门司法解释等路径加以破解？其四，若交易因果关系成立，是否当然推定损失因果关系？赔偿范围是仅限同期反向交易者还是更广大的投资者？损失计算基准与时间区间又该如何衔接？期待各位嘉宾就上述因果关系认定及损失计算问题，在学理上提出深入解释与创新见解。

陈洁认为内幕交易与操纵市场行为均应定性为特殊侵权，应当适用交易因果关系推定，并允许被告反证推翻。在当前司法解释仅明确虚假陈述为特殊侵权的情形下，需从行为特征与政策考量两方面作实质性判断。将上述两类行为认定为特殊侵权，主要基于四点考量：其一，交易环境的特殊性。证券市场具有非面对面、集中竞价、匿名撮合的特点，且价格形成机制高度复杂，迥异于传统民法交易。其二，主体地位与行为方式的特殊性。行为人在信息、资金上占据绝对优势，与普通投资者存在结构性不平等；且行为本身极具隐蔽性与复杂性，导致投资者客观上举证极其困难。其三，损害后果的特殊性。资本市场不当行为往往具有涉众性，会对不特定多数人造成间接且复杂的损害。其四，欺诈行为的同源性。既然虚假陈述已被认定为特殊侵权，若不将内幕交易与操纵市场作一体化处理，将导致法律适用上的失衡。基于上述特殊侵权属性，理应适用因果关系推定及举证责任倒置等规则。

朱晓喆赞同陈洁关于支持推定的观点，但指出，如果各方都持支持立场，辩论效果可能不佳，因为保护投资者、打击内幕交易者的立场是毋庸置疑的。随后对侵权责任构成要件进行了梳理，指出任何侵权行为的构成通常包括侵权行为、损害后果、因果关系以及过错或违法性。在因果关系的讨论上，相关用词或许可以商榷，因果关系通常分为“责任成立的因果关系”和“责任范围的因果关系”，在虚假陈述中分别对应交易因果关系和损害因果关系。因果关系的判断需经过“条件关系”（无此行为则无此损害）和“相当性”（该行为是否足以导致损害）两个阶段，而在司法实践中，相当性的判断具有一定的裁量空间。最后强调，对于因果关系推定的问题，或许可以转换为“证明责任的分配”问题来探讨，传统侵权法要求主张权利的投资者承担举证责任，往往导致举证极其困难；而在虚假陈述的司法解释中，已将这部分举证责任分配给了虚假陈述行为人，因此，在内幕交易中，完全可以采用类似的处理方式，将因果关系的证明责任分配给内幕交易者。

钟维指出，内幕交易与操纵市场在交易因果关系的认定上，不应简单照搬虚假陈述的规则。虚假陈述通常是发行人或上市公司单方向市场释放虚假信息，而内幕交易与操纵市场属于不当的市场交易行为，其对市场的影响主要通过实际交易行为注入，两者作用机理存在本质区别。针对因果关系的认定，具体提出以下两点看法：其一，关于内幕交易。虚假陈述的因果关系推定多基于“欺诈市场理论”，即投资者对市场价格产生信赖；但在内幕交易中，行为人通常刻意避免其交易对市场价格造成显著影响，因此难以认定其会导致极其广泛的受害者。内幕交易的因果关系论证逻辑应转换为：若内幕信息公开，交易对手方必然不会与之进行交易。结合“光大证券乌龙指案”等司法实践，未来在司法解释构建中，需对内幕交易因果关系的推定予以严格限制，例如将原告限定为“同期反向交易者”或直接交易对手，且必须允许被告提出反证推翻推定。其二，关于操纵市场，需根据行为模式进行分类考量。第一，信息型操纵与虚假陈述类似，适用推定规则并无障碍；第二，交易型操纵中，无论是对倒、约定交易等“虚假交易型操纵”，还是连续交易等“真实交易型操纵”，因其行为本身带有欺诈性或会释放虚假价格信号，通常也可纳入因果关系推定范畴；第三，期货及衍生品市场特有的“市场力量型操纵”（如囤积、逼仓），是凭借原始资金或现货优势直接影响价格，其本质不具欺诈性，因此该类行为不能参照适用交易因果关系的推定。

吕成龙表示，应当将内幕交易与操纵市场分开看待。他基本支持在操纵市场层面适用因果关系推定，因为其对价格形成机理的作用与虚假陈述具有高度相似性。然而，对于内幕交易，他提出四点反对适用因果关系推定的理由：其一，证券交易市场属于二级结算结构，并非投资者之间的直接交易，而是投资者与中国结算公司进行交易。这种以中央结算公司为唯一对手方的机制，与虚假陈述存在显著差异。其二，内幕交易对价格的影响往往是积极的。内幕交易者提前交易可能抬高股价，相当于提前向市场释放利好信号，反而可能使不知情的交易对手以更高价格卖出获利，其交易机制与虚假陈述不同。其三，从纯粹经济损失的角度来看，虚假陈述适用纯粹经济损失赔偿具有共识，但该条件在英美法及中国法上均十分苛刻。并非所有违法行为造成的损失都必须通过民事责任来赔偿。在因果关系机理难以证明的情形下，完全可以通过行政执法、建立投资者保护基金等行政补偿方式进行救济，不必强求民事赔偿。其四，从法理的统一性来看，在内幕交易因果关系发生机理尚不明晰的情况下直接适用推定，将构成对传统因果关系法理的巨大例外。虽然从加大威慑、打击“消息市”的法政策角度看，内幕交易民事责任有其合理性，但在法理解释论上仍面临诸多挑战。

钱玉林（主持人）回应指出，内幕交易的原告（即受害人）本质上仍应界定为内幕交易行为的相对交易对手。同时，尽管证券市场客观上存在中央结算等机制，但从法律规制层面而言，核心仍在于知情者从事交易致使相对方遭受损失。针对此前“利好消息下对手方可能反获其益”的观点，其认为虽有一定道理，但在内幕信息为“利空消息”的情形下，相对方的受损事实是确凿的。最后强调，在因果关系的推定与反证逻辑中，原告必然是与行为人进行反向操作的同期交易者，这一基本属性不可动摇。

丁勇认为，探讨因果关系推定需回归法律推定的基本法理，即推定事实必须大概率符合客观真相。以此标准衡量，虚假陈述由法定主体发布正式信息，投资者的信赖基础明确，适用因果关系推定较为合理；但内幕交易与操纵市场行为具有高度隐蔽性，若进行严格的法理审视，适用推定存有疑问。具体而言，内幕交易系行为人偷偷摸摸实施，反向交易者难以证成对其交易行为的“信赖”；而操纵市场（即便如信息型操纵），其散布的信息与上市公司正规信披存在本质区别，投资者的信赖基础同样薄弱。同时，丁勇指出，制度设计不能仅从宏观的投资者保护角度出发，亦需防范过度保护致使被告责任过苛。然而现实的困境在于：若不适用推定而要求个案证明，不仅极大增加法官的自由裁量权与审理难度，最终符合索赔条件的投资者数量与裁判结果，可能与适用推定的情形并无实质差异。基于此，他提出一种结果导向的务实解决思路：不再过度纠缠于因果关系的理论证明，而是直接通过限定被告赔偿责任的最高限额（如设定特定倍数等限制），在此范围内让符合大致条件的受损投资者获得赔偿，以此实现各方利益的实质平衡。

齐萌认为操纵市场行为适用交易因果关系推定基本不存在障碍。结合恒康医疗案等等的司法实践，操纵者通过“抢帽子”或对倒等手段实质性地改变了盘面交易数据，人为制造出突破均线、放量拉升等技术性信号，从而诱导普通投资者跟风交易。在此情形下，要求投资者自证因果关系既不现实也存在客观障碍，适用推定规则恰如其分。相比之下，内幕交易的因果关系认定则更为复杂。在真实市场环境中，尤其是面对利空消息或大盘处于底部关键点位时，投资者的交易心理与决策过程极度复杂纠结，买卖行为往往受多重因素交织影响，难以简单界定其损益与内幕交易之间的直接关联。因此，对于内幕交易适用因果关系推定在具体规则设计上应持更为审慎的态度，但在总体倾向上，依然主张对其予以适用。

钱玉林（主持人）幽默地表示，刚才或许不应让陈洁首位发言。他调侃称，后续嘉宾在发言中对陈洁观点的赞同，不知是出于学术上的尊重与权威维护意识，还是确有共鸣。但同时指出，实际上大型语言模型（如DeepSeek与豆包）在这一议题上也存在不同观点。

陈洁补充强调，在我国《证券法》已明确确立内幕交易与操纵市场民事责任的前提下，若要使该制度真正落地而不沦为“睡美人条款”，就必须实行交易因果关系推定并允许被告反证。针对此前部分嘉宾关于三类违法行为差异性的讨论，她进一步提出两点回应：其一，内幕交易与虚假陈述中的“重大遗漏”并无本质差别，二者均系隐瞒重要信息而进行交易，在规范逻辑上具有高度一致性；其二，信息型操纵与虚假陈述亦异曲同工，前者通过控制信息发布的时间与内容来影响价格，二者仅存在“两步走”与“一步走”的形式区别。最后重申，无论违法行为的类型如何多样，依据“欺诈市场理论”，所有不当信息最终均会内化并反映在市场价格之中。因果关系推定的核心就在于“信赖推定”，即投资者对市场信息的信赖最终转化为对价格的信赖，进而作出交易决策，这构成了适用推定规则的统一底层逻辑。

钟维进一步补充并回应了此前的争议观点。首先，针对市场力量型操纵（如囤积、逼仓），此类行为系通过控制现货与合约迫使对手方违约，期间并不存在信息欺诈，对手方亦明知被逼仓情形，故不适用交易因果关系的推定。但该例外并不妨碍责任追究，因其可跳过交易因果关系，直接认定损失因果关系。其次，因果关系认定还需细分场内与场外交易、交易所与新三板等不同市场类型，需充分考量流动性差异对规则适用的影响。再次，针对“中国结算公司是所有投资者唯一交易对手方”的观点，其予以反驳：中国结算在法律上系“中央对手方”而非“交易对手方”，其仅在结算阶段通过合约更替提供履约担保，真正的交易合意早在撮合阶段便由原始买卖双方达成，不能以此切断投资者之间的交易关联。最后，针对内幕交易可能向市场提前释放信号从而使他人获益的观点，其强调，内幕交易者凭借时间差率先交易，必然占据绝对的价格优势，跟随者受限于信息与时间滞后，其交易价格势必劣于内幕人，内幕交易者的不当获利属性及其造成的损害后果依然成立。

吕成龙针对上述观点作出两点实质性回应：其一，认同因果关系推定在制度落地层面的现实需求，但对其法理正当性存疑。自《证券法》确立内幕交易民事责任以来，真正由投资者胜诉的案件极少。作为典型胜诉案例的“光大乌龙指案”，其内幕交易定性在学理上本就饱受争议；虽近期有北京金融法院调解结案的马某案，但总体而言，若不引入推定规则，民事责任条款确难有效实施。然而，解决法律实施的实用主义诉求，与法理上是否应当适用推定，系两个截然不同层面的问题。其二，重申匿名交易机制对因果关系认定的阻断作用。中国结算公司确系结算机制，但集中竞价与匿名撮合的交易模式，使得买卖双方的交易决策彼此独立、并无实质牵连。证券投资者的交易决策往往基于复杂考量，迥异于传统面对面交易中的直接欺诈（如以速溶咖啡冒充蓝山咖啡）。此外，针对“内幕人高价抛售获利”的观点，其本质是内幕人与同期其他卖出人之间的利益比较，这与探究内幕交易行为与相对交易对手方损失之间的因果关系，分属不同维度的法律问题。

齐萌则高度赞同陈洁的观点。他强调，普通中小投资者（散户）在证券市场中处于绝对弱势地位，基于朴素的公平价值观，内幕交易、虚假陈述与操纵市场在本质上均违背了证券市场信息公平的核心属性，其实质皆属于欺诈行为。结合此前提及的案例，相关违法者或隐瞒重大信息进行交易，或人为扭曲市场价格，严重破坏了交易环境。此外，针对吕成龙关于“中央结算机制导致行为人的交易与特定受害人之间缺乏直接对应关系”的观点，齐萌回应认为，即便在匿名撮合与中央结算模式下难以锁定明确、具体的受害人，但从侵权责任的本质与理论逻辑出发，依然应当适用交易因果关系的推定，以实现对弱势群体的倾斜保护与责任追究。

朱晓喆补充探讨了侵权责任构成及具体受害人难以对应的理论困境，并提出可借鉴环境侵权的法理逻辑。在《民法典》及生态环境相关立法中，针对环境污染与生态破坏所设定的“生态修复责任”，其目的并非向某一特定受害人提供补偿，而是基于公共政策考量，着眼于加大力度打击和威慑破坏环境的行为。回归侵权法的本源，资本市场中的侵权责任同样兼具抑制违法行为与惩罚违法者的功能，这也是其核心价值考量之一。若此法理逻辑成立，在内幕交易等难以精准锁定受害人的情形下，或可探索一种替代性的制度安排：即考虑将相关违法者的赔偿金直接收归投资者保护基金，从而更有效地发挥侵权责任在维护资本市场整体秩序方面的作用。

钱玉林（主持人）进一步从资本市场公开属性与公共政策目标出发，对因果关系推定的法理基础进行了深度阐释，并就多层次资本市场下的规则适用提出探讨。其一，因果关系推定的核心在于“信赖”。追溯公开市场的历史渊源，资本市场的公共性必然要求建立规范的信息披露规则。投资者对该系统的信赖转化为对市场价格的信赖，若信息不实导致价格扭曲，投资者基于该扭曲价格进行交易，理论上即构成了相当因果关系。其二，举证责任倒置与因果关系推定本质上属于公共政策的选择。在一般侵权法理下，本应由原告承担举证责任；但鉴于证券市场交易的广泛性与非特定性，要求普通投资者举证极为困难。将相关违法行为定性为特殊侵权，正是因为注入了公共政策考量：投资者作为风险负担者处于弱势地位，而掌握信息优势的行为人是风险控制者，故应将举证的不利后果分配给风险控制者，这已实质性突破了传统民法一般侵权的思维逻辑。其三，在我国多层次资本市场体系下，该推定规则的适用范围亟待进一步审视。对于新三板等非公开或非集中竞价交易的市场，其交易机制与主板存在显著差异，是否应一概适用上述特殊侵权逻辑与因果关系推定规则，仍需结合具体市场特征予以审慎界定。

陈洁补充指出，高度认同因果关系推定的核心在于解决证明责任分配问题，并就具体规则适用作进一步厘清：其一，在表述上使用“举证责任倒置”并不准确，因投资者仍需对自身的客观交易行为承担举证责任，仅仅是因果关系层面的证明责任转移给了行为人，故采用“举证责任分担”更为严谨。其二，关于被告反证推翻的事由，主要包括投资者非善意、交易系基于其他重大因素介入，以及特定交易场景的排除；特别是在新三板、定向增发或协议转让等非公开竞价交易场合，因缺乏公开市场信赖基础，被告可据此反证推翻因果关系推定。其三，在适用推定规则时无需刻意区分机构投资者与普通散户。内幕交易与操纵市场系对整体市场的欺诈，机构投资者同样是受害者；尽管法院在个案裁判中可能会酌情考量机构投资者较强的信息甄别能力，但这并不妨碍其同等适用因果关系推定规则。

吕成龙补充了北京金融法院及四川法院关于内幕交易与操纵市场民事责任司法解释的前期研究情况，并指出在司法与学术界，反对适用因果关系推定（即“反对说”）的声音同样不容忽视，甚至有观点戏称“反对说”才是通说。针对使制定法真正运转的技术性问题，他提出以下两点看法：其一，在因果关系证明中，正向证明极其困难，反证同样面临巨大障碍。因此，推定成为一种有益的替代方案。但在实务操作中，常常需将原告范围限缩至“同期反向交易者”。然而，“同期”的标准（如限定在同一天抑或特定时段）在集中竞价、匿名快速撮合机制下极难界定；从技术操作层面，他倾向于支持将“同期”严格限定在“同一时段”。其二，操纵市场的不同类型在因果关系认定上存在显著差异。信息型操纵与虚假陈述相似，但连续交易型操纵则有较大区别。关于连续交易型操纵的理论基础，究竟应适用欺诈市场理论、市场优势理论还是滥用市场力量理论等，学界尚未形成共识。此外，如新三板市场中的操纵行为，或者“朱雀与阿波罗案”中相互熟识主体间的面对面交易，此类特殊场景下的操纵行为完全无法适用基于公开市场的因果关系推定。

陈洁补充提供了一项关键的实务背景信息：在2019年现行《证券法》修订前，由于法律未明确将操纵市场界定为特殊侵权，投资者提起民事赔偿时需严格自行承担因果关系的举证责任，导致当时所有维权案件均以原告败诉告终。直至中证中小投资者服务中心（投服中心）支持诉讼的“恒康医疗案”，法院在裁判中实质性适用了因果关系推定，才迎来了司法实践的历史性转折。这一客观历程充分证明，若不适用因果关系推定，投资者获得民事赔偿几无可能。同时，她进一步强调，即便确立了因果关系推定规则，也必须赋予被告充分的反证权（例如主张投资者损失系由大盘系统性下跌或个人自身交易原因所致，以此切断因果关系）。引入“允许反证推翻”机制，其核心宗旨正是在“倾斜保护弱势投资者”与“防范资本市场滥诉”之间寻求合理的法理与利益平衡。

钱玉林（主持人）对前述讨论作补充与总结。其一，就损害因果关系而言，若按一般侵权责任原理，股票价格变动往往是宏观市场环境、企业经营状况等多重因素共同作用的结果，特定违法行为可能仅是导致股价下跌的原因之一而非全部，因此必须在交易因果关系之外，进一步精准界定损害因果关系。其二，就学术争议态势来看，尽管本次辩论中支持推定的声音较为集中，但在目前的证券法理论与实务界，“反对说”依然占据重要甚至主流地位，这种广泛的学术分歧也客观反映在当前AI大模型基于不同语料库所输出的论证逻辑中。

郑泰安指出，探讨内幕交易等资本市场侵权问题，首要前提是厘清证券交易与其他市场交易在主体、行为与损害结果上的共性与个性。在法理层面，侵权因果关系的判定往往呈现出“多因多果”或“多因一果”的复杂样态，必须对此进行严密的逻辑梳理与排列组合。其次，在方法论上，应对虚假陈述、内幕交易与操纵市场三类行为进行体系化、结构化与类型化的剖析。各类资本市场侵权行为最终均会传导并反映于价格机制，而价格的波动可能导致投资者受损、获益或未受实质影响，需结合具体场景精细考量。再次，针对当前证券法学研究中“定性研究过多、定量研究过少”的现实短板，他强调，由于高度依赖数学、统计学与经济学等跨学科工具，法经济学的定量分析存在极高的学术门槛与实践难度，这也是完善资本市场法治亟待突破的技术瓶颈。最后，关于因果关系的认定，他主张摒弃非此即彼的“二分法”思维：在理论演进与政策方向上，支持适用因果关系推定，并建议探索一种有别于传统“谁主张谁举证”及绝对“举证责任倒置”的第三种证明责任分配模式；但在具体的司法实践、操作机制与技术认定层面，则必须保持高度审慎，留有空间、稳妥推进。

王乐兵坦言在会前梳理实务案例时发现，多数实务界律师对内幕交易适用因果关系推定持明确反对态度，认为该路径在法理基础与法律适用要件上（尤其是套用欺诈市场理论）存在较大障碍。然而，尽管在特定内幕交易个案中，因果关系的精准对应往往令人存疑，但基于保护投资者获取救济的公共政策考量，适用推定具有现实的正当性与必要性。其认同陈洁的观点，即在受害投资者完成损害等初步举证后，即可推定因果关系成立，同时充分赋予被告反证权（如实务中律师常主张的“投资者明知”或“定增等非公开交易场景”等抗辩事由）。基于此，其最终明确支持在典型内幕交易案件中适用交易因果关系的推定规则。但同时也提醒，这一制度安排将显著加重法院的裁判说理负担，法官不仅要进行相对容易的政策目标论证，更需在严苛的法律适用要件上作出周密的释明。总体而言，随着理论交锋的深入与实务信息的不断丰富，各方最终有望在这一复杂议题上凝聚共识。

钱玉林（主持人）表示，在听取前述嘉宾的交锋后，自己对内幕交易适用因果关系推定的立场再次产生摇摆。他敏锐地捕捉到了内幕交易与虚假陈述在作用机制上的一个关键差异：虚假陈述通常具有持续性，虚假信息一旦发布，便会长期滞留于市场并持续产生影响；而内幕交易则往往具有“一时性”，行为人利用内幕信息所进行的交易通常是一次性完成的。基于这种时间维度与作用方式的差异，将内幕交易的隐瞒信息行为与虚假陈述简单等同，在逻辑上可能仍有商榷余地。在分享了这一理论困惑后，他顺势邀请郑州大学吴子熙就该议题作进一步分享。

吴子熙明确支持适用因果关系推定。首先，证券交易具有高度的专业性与复杂性，操纵市场等违法行为极具隐蔽性。普通投资者仅能提供自身的交易记录，客观上无力查清行为人的账户控制情况及交易实施细节，更难以自证损害的发生机理。若完全交由投资者举证，必将导致大量维权案件面临败诉困境。其次，减轻证明负担必须以设定明确的适用条件为前提。在适用推定前，投资者仍需完成基础事实的初步举证，包括提供自身的交易时间、交易方向等记录，以及证明违法行为存在的基础证据，否则因果关系推定无从启动。最后，减轻举证负担应与合理界定赔偿范围相平衡。举证责任的转移客观上加重了被告的诉讼负担，若再判处过高的赔偿数额恐有失公允；因此，在实体裁判中应设立相应的赔偿限制规则，例如采纳此前关于设定赔偿限额倍数的务实建议，以此实现倾斜保护与责任控制之间的合理平衡。

张秀华结合自身律师、仲裁员及上市公司独立董事的实务经验，主张不宜对内幕交易与操纵市场“一刀切”地照搬虚假陈述的因果关系推定模式，而应构建“有限且可反驳的推定规则”。她指出，虚假陈述系向市场传递公开信息，投资者的信赖具有辐射性；而内幕交易具有高度隐蔽性，操纵市场手段又极具多样化，投资者决策受影响的个案差异极大。尽管在电子化、匿名化交易背景下，固守“谁主张谁举证”会致使私权救济被架空，但若不加限制地一概适用推定同样面临巨大风险：一是将导致责任范围失控，使行为人面临不可预估的巨额索赔；二是极易混淆交易因果关系与损失因果关系，将市场系统性风险或投资者自主交易判断导致的亏损错误归咎于违法行为人。因此，她建议确立附条件的推定与反证机制：一方面，当原告能够证明其交易发生于不法行为持续期间，且交易方向与违法行为形成的价格诱导方向相匹配等基础外观事实时，方可初步推定因果关系成立；另一方面，必须赋予被告充分的反证空间，若被告能证明投资者系基于独立判断，或在内幕交易发生前已有既定的交易计划，则应推翻该推定。这种制度安排既适度减轻了信息不对称下投资者的举证负担，又坚守了侵权责任构成的法理底线，契合商事法治平衡各方主体利益与预期的核心要旨。

王琦从规范体系、制度功能与过错程度三个维度出发，对适用因果关系推定表达了支持立场：第一，从规范体系与行为共性来看，虽然在《证券法》中，虚假陈述规定于“信息披露”专章，而内幕交易与操纵市场规定于“禁止的交易行为”章节，存在体系定位上的差异。但三者在本质上均对资本市场的信息披露制度及价格形成机制造成了破坏。基于这种深层次的共性，在规则适用上存在借鉴因果关系推定的空间。第二，从民事责任的制度功能来看，证券欺诈的民事责任兼具“损害填补”与“威慑违法”双重功能（且从域外视角看，威慑功能往往更为关键）。适用交易因果关系推定，能够打破原告举证僵局，有助于推动内幕交易与操纵市场的民事责任条款真正落地，从而切实发挥法律对违法行为的威慑与惩戒效果。第三，从主观过错与责任负担的平衡来看，虚假陈述中发行人承担的是无过错责任（无法通过自证无过错来免责）；而操纵市场行为的成立，以行为人具有影响证券交易价格或交易量的主观过错（意图）为前提。这意味着，即便在客观上适用了交易因果关系推定，操纵市场的行为人依然可以通过证明自己缺乏主观过错来减轻或免除责任。因此，相较于虚假陈述的无过错责任，对操纵市场适用推定规则，在法理逻辑上并不至于导致行为人的责任负担畸重，仍保持了合理的利益平衡。

冯琴坦言，内幕交易与虚假陈述在交易构造上存在显著差异，但在现阶段基于保护中小投资者的现实需求，她支持在一定限度内适用交易因果关系推定，并主张未来随市场成熟再予以弹性调整。首先，交易结构与因果链条存在本质差异。虚假陈述系行为人主动散布虚假信息以诱导投资者决策；而内幕交易仅是利用未公开信息进行交易，未必直接导致价格失真。在实际交易中，投资者的买卖动机极为复杂（如仅是跟随盘面上涨趋势跟风买入，或早有既定投资计划），要求在此类模糊的因果链条中直接适用推定，在法理上面临跨度过大的挑战。其次，适用推定的法理逻辑与政策导向。参照《民法典》中环境污染侵权与共同危险行为的特殊侵权规则，因果关系推定的初衷在于破解复杂因果链的证明僵局，借此打击违法行为。在证券市场中引入“推定加反证”的设计，本质上是顺应注册制改革方向、为投资者拓宽权利救济通道的一种政策选择。最后，立足市场发展阶段的动态与弹性考量。 尽管成熟、有效的证券市场理应坚守“买者自负”的核心底色，要求投资者基于独立判断自担风险；但我国资本市场当前仍以专业能力与风险承受力相对不足的散户为主体。因此，现阶段适用因果关系推定以倾斜保护投资者具有现实必要性。然而，该推定绝不能毫无底线地滥用，以免彻底颠覆市场规则基底；未来随着市场机制与投资者结构的日益成熟，该推定规则的适用空间应适度回调，保留弹性，从而维系资本市场的长期健康与有序。

倪受彬结合自身在证券公司的实务经验，对交易对手方机制及侵权客体等问题发表了看法：第一，澄清中央结算机制下的买卖关系。他指出，虽然证券交易采用计算机二级托管机制，由券商报盘并最终形成当日交易余额的账差结算，但中国结算公司只是进行账差结算，并非真正的买方或卖方；交易的本质仍是多空双方（投资者）之间的买卖关系。第二，探究资本市场侵权行为所侵害的客体。他认为，操纵市场与虚假陈述本质上侵犯了投资者获取真实信息的权利（即平等的知情权），进而间接导致了财产损失。行为人通过持股优势、连续买卖或对倒等方式诱导错误价格；而内幕交易则是内幕人利用信息优势自身买卖或建议他人买卖以谋取私利。这些行为首先影响的是投资者获取真实信息的平等权利，进而扭曲了其投资决策。因此，这类侵权不仅影响特定的交易对手方，甚至可能影响整个市场指数，连被动跟踪指数的基金等主体也会因此受损。这与知识产权及环境侵权有类似之处，受损主体并非仅限于直接的相对方。第三，不宜对机构投资者与散户作简单区分。他强调，当机构投资者（如公募基金或资管产品）成为操纵市场或内幕交易的受害者时，不能简单以其作为“专业投资者”未能识破陷阱而归咎于其自身过错（或认定其为买者自负的博弈失败）。如果机构投资者因受市场错误信号诱导而受损，其背后的真实投资者（委托人）同样会追究该机构的责任。因此，通过合理的制度安排（如适用推定），帮助包括机构在内的所有投资者更好地识别和抵御市场错误信号是必要的。至于在法政策层面，考虑到散户的广泛性与弱势地位，在制度设计上给予一定的倾斜保护确有其合理性。

张彬提出了一种极具前瞻性的理论重构：在人工智能与大数据时代，探讨因果关系推定应当大胆超越传统的“欺诈市场理论”，转向以“信息系统稳健性”为核心的全新范式。第一，跳出传统买卖方视角的局限。 传统理论将因果关系的追偿建立在交易对手方之间；但在高度发达的信息时代，交易系统已经具备了某种“主体间性”。证券法的逻辑起点与终极目标，应当是追求并维护一个“强势有效市场”的信息与系统健康。第二，重新界定违法行为的侵害客体。 所有的证券违法行为，本质上都是对信息流向的阻断和对系统健康的破坏。这种行为造成的伤害远不局限于直接的交易对手方；扭曲的市场指示信号还会波及并损害依据该信号进行金融衍生品交易等所有相关的市场参与者。第三，构建基于“系统健康值”的赔偿新基准。 他提出一项创新性设想：利用现代信息技术，将理想状态下“信号系统的稳健性”设定为一个基准值（Benchmark）。通过测算违法行为导致的市场现实状况与该健康基准值之间的差距，并以此差距作为统一标准，对所有受损的市场参与者进行赔偿估算。这或许是未来资本市场面对复杂系统性损害时，解决因果关系与赔偿问题的新路径。

邹学庚结合实务背景与最高人民法院起草相关司法解释的契机，对内幕交易民事赔偿的宏观痛点与核心争议进行了系统梳理。他指出，当前证监会针对内幕交易的行政处罚案件占比极大，但民事赔偿在实践中却几乎遭遇执行困境，二者落差显著。在此背景下，确立因果关系推定具有绝对的现实必要性；鉴于拥有强大调查权的监管机构在查处时亦高度依赖推定，处于弱势的普通投资者在诉讼中若不适用该规则将毫无胜算。在此基础上，他将内幕交易民事赔偿的复杂性进一步归纳为四个亟待破解的制度难点：其一为存废之争，学界与实务界对该民事赔偿的正当性与可行性仍有激烈分歧；其二为原告范围界定，不仅“同期交易者”的时间跨度难以明晰，非交易受损主体（如融资受阻的上市公司或持股人）能否索赔亦存争议，原告范围面临被无限扩大的风险；其三为推定的边界与链条延伸，在涉及多层人际关系（如近亲属等）时，推定的尺度与穿透标准极为模糊；其四为赔偿范围与限额，即赔偿数额是否应以违法者的实际获利为限，特别是在违法获利为负时的责任承担标准亟待厘清。这四大难题贯穿了诉讼主体、因果判定及责任范围的全链条，为后续司法解释的精细化构建提出了现实挑战。

邹青松认同钱玉林关于内幕交易民事责任系基于“社会政策考量”的观点，并从制度目的与规制工具选择的宏观视角，对强推民事因果关系推定提出了深刻的反思与质疑。首先，他主张在探讨制度构建前必须厘清“保护投资者”的真实客体：究竟是保护个体的具体投资利益，还是保护整体的投资者群体及市场对诚信体系的信心？他指出，域外部分国家之所以未确立内幕交易的民事赔偿制度，正是因为其立法逻辑更侧重于维护市场整体的诚信与信心，而非单纯填补个体损失。其次，他对在内幕交易中强行适用民事责任的必要性提出质疑。面对内幕交易因果关系认定与损失测算上难以逾越的法理障碍，在既有的民事、行政、刑事三大规制工具箱中，不必强求法理上难以完全自洽的民事救济路径。与其在民事因果关系的推定上陷入争议，不如更加倚重行政制裁与刑事惩罚。最后，他犀利地指出，通过强行推定因果关系来降低索赔门槛，本质上带有“发动群众”式的意味，这或许能给中小投资者带来参与维权的短暂“获得感”，但未必能实质性改善其真实境况。若制度的核心目标是重构资本市场的诚信底线，强化行政与刑事的打击威慑力度或许已经足够，无须过度依赖适用条件模糊、法理争议巨大的民事责任推定。

南京证券合规部项目经理结合券商合规实务，围绕“卖者有责，买者自担”的基础理念分享了实务视角的双重考量。一方面，资本市场的核心在于信息博弈，内幕交易与虚假陈述本质上是对信息的非法利用与扭曲，破坏了信息公平与“卖者有责”的前提；因此，出于保护投资者的立场，在司法实务中支持适用因果关系推定。另一方面，必须严格设定推定的边界，并赋予被告充分的反证空间。其援引江苏省近期投资者投诉典型案例指出，高达80%的纠纷实则源于投资者自身交易认知存在偏差，缺乏“买者自担”意识，习惯将主观决策失误归咎于机构或市场环境。在实务应对中，机构通常会通过梳理交易时间线及排查其他导致交易的重大介入因素来进行抗辩，这恰好契合了“允许反证推翻”的制度逻辑。故而，因果关系推定绝不能一刀切，必须在倾斜保护弱势投资者与防止其转嫁自身决策风险之间取得合理平衡。

钱玉林（主持人）作分论坛闭幕总结，本场研讨会气氛热烈且成果丰硕。面对最高人民法院未来可能起草相关司法解释或实务指南的契机，今日的理论交锋与共识探讨具有深远的现实意义。内幕交易与操纵市场民事责任的制度设计，并非单纯的法理推演，而是将基本法律理念与法政策导向落实为具体规则的过程，其根本目标在于有效矫正市场失灵、构建健康有序的资本市场秩序。

杨峰（主持人）宣布本单元研讨正式开始。

郝磊围绕“未尽催缴义务下董事对公司债权人的责任形态”展开了深度剖析。他指出，在股东未尽出资义务给公司造成损失时，现有法律虽未明确赋予债权人直接向董事主张权利的通道，但结合《公司法》司法解释征求意见稿的除外条款与现行《公司法》第191条关于董事“故意或重大过失”的责任规定，在特定情形下突破法人人格独立性、允许债权人直接向董事追责具有规范基础。然而，由于催缴出资场景中债权人受损的直接原因系股东未缴纳出资，董事责任与股东责任的顺位及形态在当前的司法实践与学理上分歧严重，各地法院在径行判决连带责任或补充责任时往往缺乏统一且严密的论证逻辑。

为破解这一适用困境，郝磊主张建立以“过错程度”为核心区分标准的董事梯度责任机制。当董事“故意”违反催缴义务时，其行为已纯粹脱离公司意志与利益，具有高度可归责性。此时应当依据《民法典》第1168条关于共同侵权的规则，判令董事与股东承担同一顺位的连带责任。但他特别澄清，在此框架下公司仍是第一顺位的债务人，董事仅与股东（而非与公司）构成共同侵权，因此董事承担连带责任的上限绝不能超过股东自身的未出资及损失范围。

相对而言，当董事仅存在“重大过失”时，其行为本质上只是为股东未出资“提供了机会”，尚未完全背离公司意志，故判令其承担第二顺位的补充责任更为合理。在此种责任形态下，司法认定必须严格考量因果关系对责任范围的限制，尤其是要将出资期限届满时股东是否具备实际出资能力作为核心审查标准。若股东彼时已客观丧失履行能力，则意味着即便董事尽职催缴亦无法挽回现实损失，此时董事的补充责任范围便应当受到相应的严格限缩。

倪受彬从数字经济与全球监管的宏观视角切入，深入探讨了ESG（环境、社会与治理）从道德层面的企业社会责任（CSR）向具有强制约束力的法律责任转型的深远影响与实务挑战。他指出，在欧盟碳边境调节机制与德国《供应链法案》等国际规则倒逼下，ESG已演变为具有市场惩罚机制的量化指标。企业若不符合相关标准，将直接面临高额关税甚至被剔除出全球供应链，非财务指标最终将直接转化为实质性的财务损失，这也是国内三大交易所及国资委强力推进ESG信息披露全覆盖的底层逻辑。

在此背景下，机构投资者在参与上市公司治理时正面临前所未有的履职压力与诉讼风险。倪受彬强调，随着ESG的法制化与“标准化、数据化、可追溯”特征的凸显，公募与私募基金等机构投资者必须践行“积极股东”义务。若机构投资者在审议违背ESG原则的议案时，未能履行审慎调查义务而盲目跟风投出赞成票，不仅可能因导致公司受损而面临相关问责，更可能因违背绿色投资理念与信义义务而遭到其背后基金委托人的起诉。因此，机构投资者的投票决策必须实现程序化与可量化，并留存详尽的尽调研究记录。

然而，相较于欧美市场因股权分散而赋予机构投资者较大话语权的现状，中国资本市场普遍存在“一股独大”的现实困境。这导致公募基金等主体在参与公司治理时往往陷入“投反对票也无效”的消极不作为泥潭。加之产业资本、银行系资本、养老金及国有资本在战略协同与绩效导向上存在分歧，极难在ESG议题上形成统一的维权合力。对此，他主张针对中国A股市场必须进一步明确ESG激励与问责机制，做实董事会ESG专门委员会的实体职能；特别是对于涉及国有资本的机构投资者，应依法将公共利益与ESG标准强制纳入其投资评估与投票决策机制，以此作为推动中国特色现代企业制度下ESG治理实质性落地的关键突破口。

曹兴权以“斯曼特案”中董事因未尽催缴出资义务被追究个人责任为切入点，深度剖析了在董事会集体行动逻辑下，如何精准认定董事个体履职行为与法律责任的深层矛盾。他指出，公司意志具有共同性且往往具有非终局性，而追究董事责任却要求将其落实到个体违反法定或约定义务的具体行为上。这种集体决策与个体责任之间的法理张力，不仅存在于催缴出资场景，更广泛波及破产法中的高管挽救义务以及证券法中的信息披露保证等诸多核心领域。

为打破这一法律制度的“暗箱”，他主张引入组织行为学与制度经济学的跨学科分析范式。若将公司视为具有意志独立、管理科层化、表意共同化及运行过程化特征的有机系统，董事的履职行为亦随之呈现出科层性、非终局性、共同性与多元化特征。这意味着，董事个体的表意绝不等同于公司的最终决定；其在核查、提议、召集、审议、表决等不同履职阶段，以及作为董事长或普通董事的不同身份下，其功能定位与履职介入深度存在着显著差异。

因此，他明确反对司法实践中简单笼统适用的“动态衡平理论”，转而主张构建一套精细化的董事履职“四要件审查体系”。法官在审查董事是否尽责时，首先需区分其执行的是个别行为还是集体决策行为；其次要界定其在集体决策过程中的介入深度与具体环节；最后，在查明前述客观行为要素的基础上，再综合评判其特定履职行为的合理性与合法性。这一体系化审查思路，既能为公司管理者提供明晰的行为指引，也为司法裁判中破解“集体与个体”的责任划分难题提供了科学的裁判标尺。

楼秋然聚焦“董事如何知情”这一核心命题展开论述。他指出，董事是否充分掌握公司信息，直接关系到勤勉尽责义务的履行与法律责任的划定。然而，现代公司治理实践普遍面临严重的董事“知情困境”，其深层成因主要体现在三个方面：一是经营权分离与决策权下沉导致董事（特别是独立董事与外部董事）远离日常经营，往往只能被动接受自下而上的议案；二是ESG等新发展理念的引入，使董事的关注点从单一财务报表向供应链、碳排放等非财务数据急剧扩张，引发严重的信息超载；三是现行《公司法》未能赋予董事主动挖掘信息的法定工具与渠道，单纯依赖事后严苛追责或增加法定工作时长不仅治标不治本，反而极易因边际效益递减而导致董事群体“躺平”。

为破解这一困境，他列举了几种可能的工具：第一种是学习美国特拉华州公司法，规定对董事或高管所提供信息的“信赖权”；第二种是，建立经理及经理以下层级的管理人员的报告义务；第三种，他还提出可以探索承认“法人董事”甚至引入“人工智能董事”，或将从根本上提升公司信息处理与传递的效率。

在引入股东与利益相关者信息方面，他提出应完善立法上关于股东质询建议权的行使方式有关规定；同时，结合《公司法》中董事对第三人责任的规定，探索将更广泛的利益相关者纳入信息传递机制，例如赋予其质询、建议甚至在特定情况下向股东会提案的权利。总体而言，唯有通过构建多维度的信息获取制度环境，为董事提供切实可行的工具包，才能真正破解不知情难题，为合理界定其履职责任奠定基础。

王湘淳聚焦公司法中控股股东的规制路径，指出控股股东在实践中通常兼具三重身份：法定股东、公司事务的实际执行者（实质董事）以及最终的控制者。传统的单一规制模式（如仅依赖股东权利滥用条款或单一的信义义务）不仅容易突破既有规则的适用边界，还会导致规制强度与主体真实行为不匹配。因此，有必要打破单一化思维，依据其行使职权的具体场域与性质，构建一套精准的区分规制框架。

该区分规制框架包含三条平行的规制路径。其一，“股东规制方案”以禁止权利滥用与诚实信用原则为法理基础，适用于主体单纯行使股东权利的场景，仅对其施加不得损害他人的较低行为标准；其二，“董事规制方案”适用于控股股东实际行使董事职权的场合，要求其承担与董事同等较高的忠实与勤勉义务；其三，“控制者规制方案”的理论前提则在于控制权的行使打破了公司内部的常规分权制衡。鉴于控制者对公司的影响最为深远，该方案适用的场域最广，且理应施加最为严苛的行为标准。

在具体适用与解释论层面，精准化规制要求按步骤依次识别其身份与行为性质。控股股东因持有股权自然受制于股东规范，但不能仅因持股比例高便径行施加严苛责任；只有当其依自由意志介入公司经营或施加实质控制时，才触发后两种规范。这一区分逻辑为体系化理解现行《公司法》提供了科学的解释工具：例如，关联交易条款的适用需视其具体扮演的角色而定，如果是控股股东仅仅作为董事身份发起实施关联交易，就是董事规范；横向法人人格否认与股东压制规范中，其前提均是利用了控制地位，故明确属于控制者规制方案；第180条第3款的“事实董事”规则属于董事规制方案；而第192条的“指示责任人”（影子董事）制度，则本质上属于规制其操纵董事会决策的控制者规制方案。

张赫曦聚焦《公司法》第89条第3款，系统探讨了控股股东滥用权利致损时，受压制股东请求公司以合理价格回购股权的规范适用难题。她指出，当前该制度面临构成要件模糊、合理定价困难及行权程序缺失等困境。因此，应将该机制置于股东权利保护与公司持续经营的宏观视野中，通过组织法与责任法的互补来实现利益平衡。在制度定位上，受压制股东救济并非单一权利适用，而是多重机制的体系协调。相较于第21条旨在填补损失且维持既有投资关系的一般损害赔偿，第89条第3款具有组织法属性，旨在终结难以维持的投资关系并提供退出通道；其适用前提必须是压制行为构成了实质性破坏合理期待的“严重损害”。同时，基于企业维持与比例原则，当争议可通过个别股东退出解决时，应优先适用股权回购而非第231条的司法解散，由此形成损害赔偿、股权回购与司法解散层层递进且彼此相容的救济体系。

在规范的精准识别方面，司法审查不能仅停留在表决程序等形式要件上，而须实质考察隐蔽的压制行为是否具有正当商业理由。鉴于股权回购的终局性，其“严重损害”的门槛理应高于一般损害，需综合衡量受压制股东利益受损程度、股权回购救济方式的必要性、对公司各方利益相关者的影响等因素进行判断。此外，回购价格的合理确定不仅涉及估值方法与基准日，更须引入公平性审查机制，严防控股股东利用压制行为恶意压低股权价值。

在责任分配的延伸维度，当控股股东控制董事会实施压制时，需严格厘清董事的责任边界。董事义务原则上指向公司，若其配合控股股东进行利益输送，既损公司财产又害小股东利益，此时须精准区分公司自身损失、股东直接损失与投资关系的结构性损害，以确定不同的请求权基础。同时，受压制股东维权高度依赖真实信息，若董事会不当阻碍信息披露与评估程序，将直接侵害股东知情权并阻断救济途径。总体而言，该回购制度的核心是在资本多数决与少数保护、公司自治与司法干预之间寻求和谐边界，最终实现权益保护与企业维持的双赢。

郑曙光（主持人）在主持与谈及自由评论环节时，首先对前述六位发言人的精彩报告作了回顾，并高度评价了商法学界资深学者与青年新锐交相辉映的学术梯队建设。他指出，本单元的核心议题是“中国特色现代企业制度背景下董事的义务与责任”，该宏大主题亟需在2023年新《公司法》的语境下进行解读与梳理。

结合前述专家的发言，他对“中国特色现代企业制度”在公司治理层面的具体映射提出了四个维度的延展思考：其一，在国家出资公司这一极具本土特色的情境下，其董事的责任与义务相较于一般公司是否存在实质性差异；其二，在新法明确推动公司治理模式由“股东会中心主义”向“董事会中心主义”转变的趋势下，董事的义务与责任体系会发生何种变化；其三，随着公司社会责任被空前强调，加之职工代表大会及“职工董事”等民主管理制度被正式引入公司治理，职工董事在参与治理时的履职标准与责任边界亟待厘清；其四，结合前述关于“中国版影子董事”的探讨，如何立足本土语境对实际控制者实现精准且公允的规制。

官欣荣围绕“中国特色现代企业制度下的董事义务与责任”这一主题，结合在先嘉宾的发言，分享了其在新《公司法》出台后关于公司治理边界拓展与气候信息披露（ESG）的最新研究心得。他指出，2023年新《公司法》将原本的第5条公司社会责任条款拓展为第20条，标志着中国公司治理已从传统的“单边治理”（股东利益至上）正式走向“多边治理”（兼顾利益相关者）。加之与会专家对ESG及董事责任的深度探讨，这一转变极大拓宽了当前公司法研究的理论边界与复杂性。

在ESG的内涵中，他特别聚焦于“气候风险信息披露”所带来的挑战。随着交易所最新规则的出台，上市公司的气候信息披露已从“自选动作”迅速转变为强制性的“规定动作”。然而，当前法学界对气候风险应对的研究仍相对滞后。他详细拆解了温室气体排放的三个范围：范围一为企业直接排放，范围二为购入能源产生的间接排放，而当前实务与理论面临的最大挑战在于“范围三”，即要求强制量化披露“供应链上下游的所有碳排放”。这一指标的复杂性对传统公司法学科和企业合规实践构成了巨大挑战。

面对严峻的双碳目标与前所未有的合规压力，他强调中国特色的ESG履职必须“量力而行”，绝不能一蹴而就地推行刚性的全盘强制披露，而应设定渐进、合理的日程表。特别是在应对难度极高的“范围三”披露时，他强烈呼吁参考域外经验，引入“安全港（Safe Harbor）”制度或结合商业判断规则（BJR）。其核心逻辑在于，法治应当弘扬企业家精神，对企业在探索前沿气候信息披露过程中的善意试错给予合理容忍（允许合理的失败），从而在严格监管与激发企业活力之间取得法理上的平衡。

古小东结合自身十多年在ESG投资领域的工作经历，以及担任上市公司独立董事的实践，对前述报告进行了评议，并提出了三点核心观点：第一，董事会集体决策绝不等同于董事责任的平均化。他强调，忠实与勤勉义务的最终承担主体是董事个人，不能因为决议由多数通过就推定个别董事尽责，也不能因最终亏损就反推所有董事失职。评判董事是否尽责，应审查其在信息获取、疑点核查、独立判断表决及执行监督等环节的决策过程。同时，应采取“共同义务底线+具体职责差异”的思路，依据董事的不同身份与专业背景进行差异化评价。

第二，ESG不应被视为传统董事义务之外的新增独立义务，而应作为勤勉义务内容的扩展。他指出，并非所有ESG问题都能直接转化为法律义务，其界定标准应遵循“相关性与重要性”。只有当特定的环境或社会风险对公司的长期价值、财务安全或持续经营产生实质性影响时，董事才有义务将其纳入决策与风控体系，不应无限扩大勤勉义务的边界。

第三，机构投资者的尽责管理可强化外部监督，但不能替代董事会的独立判断。他表示，机构投资者通过表决、提案等方式向公司施加的可持续发展压力，本质上是外部治理约束与信息输入。董事只对公司整体利益负责，而非对某一家机构投资者负责。当短期收益与长期发展、或不同利益相关者之间出现冲突时，董事必须以公司整体利益为基础做出独立判断。

冯翔对本单元的六场主旨报告进行了全面总结与逐一点评，指出这六篇文章共同构建了一个完整理论图景，高度反映了新《公司法》实施后的实务前沿。他具体提出了以下评议与商榷意见：第一，回应郝磊关于董事催缴责任形态的观点。冯翔肯定了郝磊基于过错程度区分董事连带责任与补充责任的裁判思路。特别指出，厘清“董事是与股东（而非与公司）构成共同侵权”这一法理逻辑，在司法实践中具有极强的纠偏与指导意义。

第二，回应倪受彬关于ESG与机构投资者尽责管理的报告，并提出商榷。 他认为该报告前瞻性地将ESG指标转化为公司内部治理机制，具有很强的可操作性。但他同时提出了一个问题：如果机构投资者（尽责管理者）过度介入公司日常经营，是否会模糊股东与董事会的权限分界？从而触碰商业判断规则与内部治理干预的边界。

第三，回应曹兴权关于董事个体义务评价的报告，并提出商榷。冯翔认为曹教授构建的“四阶行为要件”体系逻辑缜密。但他提出进一步思考的方向：被解剖后的董事个体义务，应如何与商业判断规则相衔接？特别是在董事高度依赖外部专业机构意见时，其过错认定的边界应当如何细化。

第四，回应楼秋然关于董事知情困境的报告，并提出商榷。冯翔赞同其以信息纵向流动（董事与管理层间）与横向流动（董事间）为经纬重构知情权的思路。但他提醒，需警惕董事知情权与高管经营裁量权及商业秘密保护之间的冲突。他强调，知情权的行使应以“履职必要且无利益冲突”为限，防止监督权僭越执行权。

第五，回应王湘淳关于控股股东区分规制的报告。他认为该文破除了“以股东身份掩盖控制行为”的形式主义惯性，将其按“股东、董事、控制者”三重身份解构，并匹配相应的规制强度，这与新法中的“实质董事”及“指示董事”条款形成了完美的规范呼应，为反控制规制提供了精准方案。

第六，回应张赫曦关于受压制股东股权回购的报告。他肯定了该报告紧扣《公司法》第89条第3款，以“滥权、严重损害、合理价格”三项要件重构司法判断尺度的努力。他认为，此救济出口与前述的控股股东规制机制，共同在供给端与救济端形成了一个控制与反控制的规范闭环。

冀东结合最高人民法院提审的“斯曼特案”，对曹兴权关于董事个体义务精细化评价的报告进行了实务视角的回应。他指出，“斯曼特案”历经十年诉讼，最高院最终再审虽将原审判决中董事承担100%连带责任大幅改判为仅承担10%的补充赔偿责任，但裁判文书并未进一步厘清这10%赔偿责任在几位涉案董事内部之间的具体责任分担。这种巨大的判决反差与责任界定的模糊性，充分凸显了在司法实践中引入“四阶三元”等精细化过错分析标准的迫切性，未来的司法解释亟待确立更具可操作性的裁判尺度。

在反思司法裁判标准之余，他进一步指出了当前公司治理制度中董事权利与义务配置存在的结构性失衡。他高度赞同前述关于董事知情权的观点，强调在对董事课以严苛的忠实勤勉义务及对应的赔偿责任的同时，立法与实践却未能赋予其相匹配的知情权与履职工具。这种整体设计上的体系化缺失，正是导致大量董事在实务中陷入履职困境的深层根源。

此外，他还直击了中国本土企业生态下的现实痛点。尽管新《公司法》意图向“董事会中心主义”转变，但在大量民营企业中，控股股东“一言堂”现象依然普遍，其他董事往往沦为程序性背书的工具。在这种极具压迫性的决策生态中，若要追究个体董事对外的法律责任，必须极其谨慎地进行个性化审查。司法裁判绝不能搞一刀切的问责，而是应当精准匹配董事的特定身份、实际话语权与其过错程度之间的因果关系，从而在严苛究责与公平分配之间达成平衡。

来自中铁南方投资集团有限公司的代表结合自身担任下属公司董事的实务经历，分享了对中国特色公司治理结构的深刻反思。他坦言，当前中国公司董事在实务中的地位往往十分尴尬，法律层面缺乏对董事具体职能的清晰界定，实践中甚至大量存在执行董事兼任副总经理这种权责混淆的现象。他认为，当前公司治理中面临的种种困境，根本原因正是在于治理结构上的错位。为此，他向本次大会提交了关于重构中国式公司治理结构理论的研究文章。该研究创新性地引入马克思主义对立统一的矛盾论视角，指出公司治理的本质并非彻底消除各方利益冲突，而是在承认和保留合理冲突的前提下，尽可能寻求并达成一种动态的平衡与一致。

郑曙光（主持人）在论坛的最后作了简短的总结致辞。他高度评价了与会资深学者在公司法领域的深厚造诣，指出脱离资本市场与复杂的宏观体系去孤立探讨公司治理是极为困难的。他感谢各位专家通过多维度的思想碰撞，为破解这些前沿的治理难题提供了极具价值的研究思路与启发，并正式宣布本场专题论坛圆满结束。