开幕

在经历了理论界三位顶尖学者的来访后，“蓟门破产重组对话”终于在第四期迎来了实务界的首位主讲人——金杜律师事务所合伙人刘延岭律师。刘延岭律师曾经参与《企业破产法》起草，也是《企业破产法》实施后将破产法运用于实践的先行者，本期“对话”刘律师将为我们分享关于“上市公司重整实践与问题”的宝贵经验。

主持人

北京航空航天大学法学院副教授、中国政法大学破产法与企业重组中心研究员

主讲人

刘延岭

首先，我国上市公司重整的现状可以从重整数量、业务市场、公司规模和地域分布几个角度予以展现。重整数量方面，截至2018年5月，全国共有53家上市公司进行重整，但自2008年后，每年受理上市公司重整案件数量持续下降，最近几年一直处于低位水平，相较非上市公司重整数量甚微。业务市场方面，上市公司数量逐年增加，债务和资产规模也不断扩大，长远来看，上市公司重整业务具有充分的市场潜力。公司规模和地域分布方面，进入重整的上市公司平均资产负债规模不断攀升，地域上广东省重整的上市公司最多，辽宁、陕西、四川次之。

　　总体来看，重整对化解上市公司财务困境的作用在于其资本放大效应。第一，上市公司消减股权、清偿债务，唯有通过重整方可实现；第二，在重整程序中，可以将资本公积金转增用于偿债和筹集公司运营资金；第三，资产处置不需履行监管机关的一般程序、更加灵活、高效；第四，进入重整程序后，带息负债停止计息、债务重整收益可以解决盈利问题。

　　其次，近年来，上市公司重整出现了一些新的变化和特点。审视近年来上市公司重整的新变化和特点，各相关利益方对于重整制度的价值和作用认识趋于正面，对于启动上市公司重整的可接受性和积极性逐渐提高。具体可归纳为以下六个方面。第一，在前置审批阶段，中国证监会和最高人民法院由原来的形式审查，过渡到实质审查，尤为关注未来经营方案和出资人权益调整方案的具体内容。第二，债权清偿比例不断提高，强裁已逐渐销声匿迹，出现了实质上的预重整，重整对于债权人越来越友好。第三，在出资人权益调整方面，已逐渐过渡到主要使用资本公积金转增股票，几乎不存在全体股东让渡股票。第四，出现了重整和重大资产重组同步操作的案例，但未来的可复制性存疑。第五，已有真正意义上的产业投资基金参与重整的实践；第六，上市公司作为重组方参与收购其他重整的企业亦有尝试。而对于总体趋势，由于上市公司重整对于专业人员的技术、经验、对案件启动时机和政策把握要求越来越高，上市公司重整的难度不断加大。

　　再次，对上市公司重整的未来，可以作出如下展望。第一，未来每年上市公司重整案件的受理数量应会有合理增长，但不会短期内有爆发式增长，陷入困境的企业部分进入重整，部分会退市。第二，上市公司重整会向退市公司重整继续延伸。第三，上市公司重整会越来越偏重以经营业务为基础，以保留和恢复公司原有主营业务为根本，早期的净壳式重整将越来越少。第四，上市公司应不仅是重整的对象，也应该作为重组方参与其他企业的重整，而参与重整的方式可以是发股购买和现金购买。

　　最后，在上市公司重整中，五大问题应予关注。一是上市公司重整案件立案难、启动难。上市公司是公众公司，股东众多、敏感，立案所涉及的法院、政府、证监会、债权人和企业自身都存在一定问题。由此强调受理时实质性审查并不合理，不应因重整失败的可能性而阻碍重整程序的启动。二是重整中股东权益调整不尽合理。现有的上市重整案例中，债权人的权利明显弱于股东的权利，特别是弱于公众股东的权利。建议应当尽快在破产法中明确绝对优先原则，在债权人权利不能保全的情形下，债权人不需表决。三是以股抵债后担保债权的行使问题。以股抵债，应该如何计算清偿金额？以股抵债后，债权人能否追索担保债务人？如何追索？在实践中，应以估值为依据，不能因为重整而削弱了债权人向担保债务人追索的权利。四是破产程序与监管机关的行政审批程序的衔接问题。监管机关审批事项可以分为破产重整程序前审批、重整程序中重组部分的审批以及交易所程序内监督，应尽快明确审查内容和原则，减少随意性。五是监管机构的角色和权利问题。在重整案件中，监管机构立场与破产法的利益取向是冲突的，与管理人角色是天然对立的，并且如果监管机关对上市公司重整的强势介入，可能导致重整中利益安排的偏颇。所以，监管机构应保持中立，不能过多干预重整程序，仅对依法授权的事项行使权力。

点评人

李曙光

中国政法大学教授、破产法与企业重组研究中心主任

第一，重整和重组已经成为目前我国降杠杆的主要手段，重整实际是我国供给侧改革中特别提到的破、立、降中的降的主要途径。降杠杆实际上是指降金融杠杆，即对以较少成本实现高收益的滥用现象进行干预。是债务工具重组。现在政府和家庭的杠杆率都很高，但最为我们所关注的还是企业杠杆率，现在非常高。对于市场出清，反对声音很大时最好的方式就是重组或重整。因此，供给侧结构性改革的“降杠杆”下一步的核心就是整个社会性的债务工具的重整和重组。

　　第二，如何看待上市公司重整现状。破产法实施以来，上市公司重整数量仅53件，而美国2016年重整是7252件（包含第13章个人重整），很多上市公司进行了重整。而我国运用重整这个工具很不够，也说明我国市场经济体制还处于初期不完善的阶段，没有让破产法充分发挥作用。

　　第三，最高院的《全国法院破产审判工作会议纪要》对我国各级法院审理破产案件具有指南作用。其中，涉及重整的有九条，体现了很多突破，例如听证制度、识别制度、强裁制度、预重整制度。纪要中需要关注的主要有以下几点。一是实质审查机制，要将僵尸企业和危困企业相区分。僵尸企业应清算，危困企业则可以拯救，但纪要对二者并没有进行界分。二是纪要增加了听证程序，帮助法院判断是否启动重整程序，但目前仍缺乏法律依据。三是纪要中体现的法院权力过大，法院是否能够进行商业判断是值得商榷的。四是“强裁”中“重整价值不低于清算价值”计算很难，要引入法经济学分析。五是纪要提到要鼓励预重整，庭外重整与庭内重整相衔接，提到了预重整制度。

　　第四，对上市公司重整的五点预测与展望。一是上市公司重整中的债权交易会越来越多，特别是违约债市场。二是上市公司重整转退市的会比较多。三是强裁会减少。四是预重整会成为将来重整中的主要方式。五是重整采用债权股的方式会越来越多。

　　最后，针对这一问题，提出几点法律完善建议：破产法与证券法需联动修改、纪要的部分内容应纳入破产法、法院管辖和角色定位应转变、亟需修改破产法第74条、应更加重视DIP融资等。

李永军
中国政法大学教授、中国民法学研究会副会长

首先，上市公司重整需要法律的特别规定。中国的上市公司能重整本身就是个奇迹。破产法起草时我就建议增加一条上市公司重整，很多国家的破产法都对上市公司有特别的规定。破产法起草时对上市公司考虑比较少，实践中遇到的很多问题其实完全突破了当时破产法的规定。

　　其次，破产实践应当遵循破产法的规定。破产法虽然不完善，但它是破产法职业共同体的基础，我们要呼吁通过正当程序维护和完善破产法。破产法中关于强裁制度中的“部分”表决组的要求就是对强裁的限制。目前很多对破产法的突破需要思考。值得关注的问题包括：一是合并重整被严重滥用的问题，这其中的债务追偿问题需要讨论和明确。二是出资人的调整问题。《企业破产法》第85条规定要调整出资人的话必须设表决组。目前削减股权没有问题，但转让给债权人的依据无从考证。另外，资本公积金转成股权赠给债权人，实体法的衔接肯定有障碍。三是预重整的法律依据问题。所以，我们应当讨论实务中出现的具体问题，进一步推进破产法的完善。

许美征 
北京中和应泰财务顾问公司执行董事

关于上市公司重整，存在两个大问题：

　　一是强裁的问题。我国《企业破产法》第83条强裁制度关于强裁条件的规定是有问题的。美国破产法1129条关于法院批准重整计划规定的是，当符合正常批准时，不能低于清算条件；当适用强裁时，必须遵循绝对优先原则。而我国破产法缺乏明确的强裁条件规定，这导致了有些强裁案件中，普通债权仅得到了清算条件下的清偿。要制止强裁的滥用，破产法必须修改。

　　二是管理人的问题。管理人中，必须要有投资银行的财务顾问参与，只有律师或会计师不行，只增加技术人员也是不够的。实际上我们的重整是在法律程序下的重整并购业务，这是投资银行的业务，必须要有投资银行的专业人才去完成。懂经营、懂技术、懂并购才能更好的推动重整程序进行。

左北平 
中注协破产管理人课题组组长、利安达会计师事务所合伙人

一、早期的上市公司重整实践中多采用股东作部分权益让渡，现在已逐步发展成为股东权益不削减，只用资本公积金转增股本的股票用于偿债安排，这与我国破产法立法本意中的破产债权人的权利优先于股东权利的绝对优先原则的精神是相悖的。未来相关法律修改的过程中应对这一问题有所回应。

　　二、上市公司破产程序下的资产注入和债务豁免，涉及到相关的程序条件和标准，以及税收豁免的优惠政策，都应考虑与国际惯例标准接轨，应与正常企业条件下的资产重组和债务豁免有所区分。这涉及证券相关法规和税收政策的修改制定。

　　三、由于现行政策对上市公司启动破产程序的特殊规定，导致了上市公司破产重整启动难立案难。

在上述四位资深教授和实务专家的精彩的点评后，北京理工大学法学院张艳丽教授、北京市第一中级人民法院邹明宇庭长等理论界与实务界的先进也分别从不同角度阐述了自己的观点，将这一期“对话”的讨论推向了纵深。

与谈人

张艳丽

北京理工大学法学院教授

总体上我国重整制度运行越来越好，逐渐回归至重整的本质。法院应实质审查，但并不等于商业判断。并且要从立法上解决债权股权的顺位问题，加强协商谈判、听证机制和预重整的制度构建。

陈夏红

《中国政法大学学报》副编审、中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员

对于出资人表决组问题，将来如果要修改破产法，可以仿照台湾公司法第302条的规定，企业重整时如果资不抵债或资产为负，那么股东不具有表决权。应警惕二次重整，其违反了破产法的预期性。管理人队伍可以吸收更多的商务专家参与其中。

宋  宽

保华顾问有限公司董事

上市公司因其具备壳资源等优势，重整利润空间相对是较大的。另外，境外上市公司重整的经验中，管理人有更多的职权，其身份定位和具体规则和国内也存在较大差别。

高丝敏

清华大学法学院副教授

首先，实质性审查的“可行性”要求，在破产法中已有体现，只要通过破产重整计划就必须有可行性，要向法院证明这点。其次，强裁减少是很正常的，第87条最重要的作用不是来用的，而是用来引导当事人谈判。

范利亚
德恒律师事务所破产专业委员会主任

上市公司的特点是公众公司，在这种社会公众利益集约化对抗的公司中会产生很多无法调和的矛盾，如股东和债权人利益。实体价值判断应该是债权人的权利。

韩传华  
北京市中咨律师事务所合伙人

　　上市公司重整中出现的债权人清偿比例增高，意味着重整投资人付出的代价比较大。当公司上市逐渐放开，壳资源价值少或者没有时，上市公司重整数量才会出现实质增加。

邹明宇
北京市第一中级人民法院清算与破产审判庭副庭长

　　法院允许股东在保有股权的情况下，削减债权人的受偿比例，有平衡的观点在其中。另外，实质性审查有必要，原因在于重整受理之后很多优先权受到限制，也涉及时间和财务成本。