股权问题是公司法律制度中的一个基础性理论问题。长期以来，学者们关于该问题的理论研究主要集中在宏观和微观两个层面：宏观层面主要是从抽象理论视角分析股权的法律性质，所致力的目标是将股权与传统的所有权和债权相区分；微观层面主要是从具体制度视角探讨某一具体股东权利的制度设计，所致力的目标主要是强化对中小股东权益的保护。[1]这两个层面的研究对公司法基本理论发展和制度完善的贡献十分卓著，但不容忽视的是，从中观层面探讨股东权的具体权利体系及其关系却一直是公司法理论研究中的薄弱环节。之所以少有学者对此予以关注，很重要的一个原因就是股权本身的特殊性使得其无法像传统的所有权那样拥有封闭周延的权能体系；同时，传统公司法关于股东权利禁止分离的默示规则也使得对股权具体权利之间关系的研究失去了现实意义。不过，随着公司实践的发展，股东权具体权利的单一组合已经不能满足日渐异质化的股东的多元需求，股东权具体权利分离的各种立法突破与现实样态不断出现。加强对这一问题的系统化研究，不仅有助于股权理论在中观层面上的发展完善，更能为我国的股份公司制度设计和治理实践（特别是尽快填补我国《公司法》第131条所预留的制度空间）提供极富前瞻价值的有益借鉴。本文将首先对传统公司法理论所确立的股东权利禁止分离规则的基本内涵及其理论基础进行阐释，随后对作为股东权利禁止分离之立法表征的“一股一票”原则在欧美地区的历史兴衰及其原因加以简要分析；在此基础上重点对股份公司（开放公司）中股东具体权利分离的立法模式与现实样态进行系统地归纳、提升，最后总结出股东具体权利分离的理论价值及其对完善我国公司法相关制度的启示。

　　一、股东权利禁止分离规则的基本内涵及其理论基础

　　股东权本身是一个极其特殊而又复杂的权利束，与所有权相比，其具体权利体系具有开放性和多层级性，想要对其进行清晰的类型化是相当困难的。不过，如果仅着眼于公司法层面，我们可以把股东权的各项具体权利大致区分为基本权利和附随权利[2]基本权利又可以分为两大类：经济性权利和参与性权利。经济性权利主要是指公司法上所称的资产收益权；参与性权利主要是指公司法上所称的参与重大决策权和选举管理者权等。传统公司法基于股权平等的理念，普遍在股份公司（开放公司）的制度设计中对股权经济性权利和参与性权利采取了禁止分离的默示规则。[3]

　　（一）股东权利禁止分离规则的基本内涵

　　股东权利禁止分离规则在英美公司法上的通常表述是所谓的“一股一票”原则。在欧盟层面上，股东权利禁止分离规则主要是指所有与控制之间的“比例性”（Proportionality）“比例性原则”（Proportionality Principle）被欧洲委员会界定为“所有与控制之间的比例性配置”。在这一语境下的“所有权”被限定为“现金流权利”。不过，在传统公司法的体系下，股东权利禁止分离规则的内涵要比“一股一票”或者“比例性原则”的字面所传达的意思更加丰富。

1．股东权的具体权利不得与成员资格相分离

　　传统公司法律制度得以建构的一个基础性命题是：拥有公司的成员资格（股东身份）是行使股东权利的前提。正如德国学者莱塞尔等在论及股份公司的成员权（即股东权）时所强调的那样，“与成员权相关的各个权利的一个最重要的基本特征是，这些权利是不能与成员资格相分离的，也就是说，这些权利既不能单独进行转让，也不能用于抵押。德国法严格规定了这一禁止分离原则。”[4]另外，股东权的具体权利不得与成员资格相分离还包含的一个隐含性规则是股份表决权的一致性行使。如我国澳门地区“商法典”第226条就明确规定：“股东不得在同一表决上以不同意向，投出其所拥有之票数，亦不得部分行使其投票权。”

2．股东权的经济性权利与参与性权利不得分离

　　在股东权具体权利不得与成员资格相互分离的基础上，传统公司法进一步明确了股东权的经济性权利与参与性权利不能相互分离而单独转让。比如，美国德拉华州1958年的Hall v. Isaacs一案就明确表示：公司法禁止股东在不同时转让其在公司剩余中的利益的情况下单独出售其投票权。[5]美国其他一些州的公司法也明确禁止股东单独出售投票权。如《纽约州商业公司法》第609（e）条规定：“非经本条以及本法第620条授权，股东不能为任何数目之金钱或者其他有价物而向任何人出售其投票权或者签发投票权代理”。美国学者伊斯特布鲁克（FrankH. Easterbrook）和费希尔（Daniel R. Fischel）从理论上将公司法关于股权的经济性权利与参与性权利不得分离的规定概括为“投票权附随于公司剩余利益”。[6]这里所谓的“剩余利益”是指股东对于公司享有的剩余索取权，实际上也就是股东的经济性权利。

3．股东权的经济性权利与参与性权利的比例性配置

　　在上述两项内涵的基础上，股东权利禁止分离规则还在许多国家或地区的公司法中最直接地表现为对股东权的经济性权利和参与性权利的比例性配置要求。如我国《公司法》第103条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。这种要求强调股份的投票权是与其收益权成比例的，既不允许存在仅有收益权或者投票权之一而缺少另一权利的股份设计，也不允许存在投票权高于或者低于收益权之相应比例的股份设计。伊斯特布鲁克和费希尔将股东权具体权利配置的这种比例性要求表述为“公司剩余利益的每一部分承载着相等的投票权”。[7]

　　（二）股东权利禁止分离规则的理论基础

　　美国公司法学者们关于“一股一票”的正当性论证通常建立在两个基点之上：其一，剩余控制权应当依存于股东，因为他们是剩余索取者并因此在最大化公司价值目标上拥有最大的利益；[8]其二，投票权应当匹配于经济动机，即股东应当能够按照与其所拥有的风险资本比例相当的权力来表达他们的意见。[9]而如果从更为宽泛的视角分析，我们几乎能够从传统股份公司理论体系的任何一种原理中为股东权利禁止分离规则找到正当性基础。

1．抽象资本层面的股份平等

　　传统股份公司法理将民法中的平等原则转化为公司法语境下的股份平等原则，而这一原则实际上已经包含了股东权利禁止分离的意蕴。这种意蕴从学者们关于股份平等原则的解读中能够获得明显的体现。比如，有学者指出，股份平等原则基本上具体体现为对公司收益、净资产以及公司控制的比例性利益，股东的权利除此之外还有很多种，但大体上都是上述三种比例性利益中派生的或为了维持或者实现这三种利益的权利。[10]这里的“比例性利益”实际上就是指股东权具体权利的比例性配置。

2．股东“同质化”假定

　　传统公司法理论对股份公司“资合性”特质的强调，实际上体现出了对股东的一种“同质化”的假定，即忽略股东之间的实然差异，而仅仅将他们视为无差异资本的载体。[11]同样，股东们所拥有的股东权利也是同质的，即股东权“正如一块块的馅饼，每一块与其他部分相比应该有相同的成分。就股份而言，这意味着与企业的财富有关的一套相同的权利。”[12]股东“同质化”假定下的股份公司内部权力分配的一个核心原则就是“一股一票”原则。按照传统的公司法理论，股东有权控制公司，因为他们拥有公司剩余索取权，所以股东对于最大化公司剩余利益有着同质的需求。“一股一票”原则无疑是将股东的“同质性”偏好集合成公司集体偏好的最佳方式。每一股东应当就每一股拥有一票，如此一来所有股东就拥有了与他们的剩余利益比例相当的投票权，这将为所有股东参与公司事务提供适当的激励。

3．效率

　　经济学领域中的效率分析在传统公司法理论中得到了很好的传承，效率要求也成为许多学者用以支持股东权利禁止分离规则的有力依据。伊斯特布鲁克和费希尔曾反复强调，“除非剩余利益的每一部分承载着相等的投票权，否则将引发一种不必要的管理代理成本”，因为“拥有不成比例投票权的那些人将不能得到源自其控制下的努力或安排的剩余收益份额，或者不会承受相应损失；其结果是，他们将不会作出最优决策。”[13]伯切克（L. Bebchuk）等人在分析少数资本控制结构时进一步解释道，掌握控制权的少数资本只代表公司现金流的极小部分，而随着现金流权益相对部分的减少，控制性少数派能够更多地外部化其不当行为的成本，公司的代理成本也相应地随之迅速增加。[14]如此一来，公司剩余和股东整体财富将无法实现最大化，这将会阻碍股权投资并且导致社会效率的下降。格鲁斯曼（Sanford J. Grossman）和哈特（Oliver D. Hart）曾经对公司控制权市场与“一股一票”之间的关系作出经典的分析，他们指出，收购发生的难易依赖于多种因素（诸如管理层可以获得的防御性措施、法院的态度等），当然也包括公司的投票权结构，即公司的投票权如何在股票间分配。他们的论证表明，在一个特定的情境下，一股一票是一种最优的投票权结构。[15]

　　二、“一股一票”原则在欧美地区的历史兴衰

　　尽管从理论上能够为股东权利禁止分离规则找到坚实的理论基础，但正像有学者指出的那样，作为股东权利禁止分离规则之立法表征的“一股一票”并非像其所表现出来的那样是一种“亘古永恒和浑然天成的”投票构造，它在美国和欧洲也都不是一种必然要求。[16]虽然在一定历史时期，立法者也曾试图在某些层面将“一股一票”确立为强制性规则，但这种努力往往都因有悖于公司自治的基本理念而无果而终。

　　（一）“一股一票”原则在欧美地区的立法与实践

　　在美国，按照班布瑞吉（Stephen M. Bainbridge）的考察，只是在20世纪早期，州公司立法和实践才开始转向“一股一票”结构，以此作为对不断增加的无投票权股份发行的一种激进回应，但该规则在各州的公司法上也仅表现为一种默示性规则。随着美国证监会在1988年采纳19c-4规则，“一股一票”运动达到了它的顶峰。该规则要求在主要交易所挂牌的公司避免发行带有不成比例投票权的股份。[17]不过，仅仅两年之后，该规则被美国哥伦比亚特区联邦巡回法院以超越立法权限的理由否定，再也未能复兴。[18]在市场实践中，美国不少著名的公众公司，都拥有投票权各异的类别股份。如《纽约时报》的股份就分为A股和B股，A股是无投票权股，B股才享有投票权。B股由苏兹贝格家族持有。纽约时报公司1969年在纽交所上市时仅仅发行A股，直到20世纪80年代才允许B股交易，并且规定家族成员和公司享有B股的优先购买权。这种“双重表决权”股权结构使得苏兹贝格家族一直保持着对公司的控制权。

　　在欧洲各国，多元化股权构造的传统极为久远。从并非严格的意义上说，可以追溯到古罗马时期，那时有所谓的publicani向富人和广大公众发行不同的股份。在中世纪时期，欧洲的商事组织实践已经从“一成员一票”向着各种非比例性投票权构造演进，一些投票权构造有利于中小股东，另一些则可能会增强大股东的控制力。[19]非比例性投票权构造在当代的欧洲各国公司中十分普遍。根据欧委会授权进行的一项关于欧盟地区上市公司中的股份所有与控制之比例的外部研究表明，在464家样本公司中，44％的公司拥有一种或者更多的“控制权强化机制”（Control Enhancing Mechanisms），拥有该机制的公司比例最高的成员国依次是法国、瑞典、西班牙、匈牙利和比利时，它们的上市公司中拥有控制权强化机制的比例都超过了一半。[20]

　　不过，欧盟在统一公司法的进程中对于“一股一票”原则的态度是比较矛盾的：一方面，认为实践中大量存在的非比例性股权设计有违传统的股份平等原则，管理层也可能通过向“友好型”股东赋予特别权利而获得对公司的更多控制，并且会阻碍资本的自由流动；另一方面，也缺乏足够的理由在欧盟法中强制实施“一股一票”原则，并且，若据此操作也可能会产生诸多弊端。在2003年3月，欧洲法院曾判决西班牙政府通过1995年的《私有化法》而在恩德萨（Endesa）、雷普索尔（Repsol）和电信国际（ Telefonica）等几家公司中保有的特殊权力违背了欧盟有关资本自由移动的规则。在2004年的公司收购指令（Takeover bids Directive, 2004/25/EU）中，欧盟引入了“打破规则”（breakthrough rule），即一旦某一公司获得了目标公司75％的股份，从该比例点向上，“一股一票”的投票规则将重新适用。按照公司法高层专家组在“冬季报告”中的阐释，“打破规则”实际上是立足于两个“指导性原则”：其一是对于一个收购要约的最终决策权总是归属于股东；其二是风险承担与控制权之间的比例性，即在参与利润和清算剩余分配方面拥有不受限制之权利的股权资本应当附有相应的控制权。[21]尽管“打破规则”仅适用于公司收购这一特殊情形，但不可否认，该规则的确立也在某种程度上表达了欧盟层面对于“一股一票”原则的倾向性，有学者甚至认为公司收购指令实际上已经将“一股一票”确定为了欧洲标准。[22]但此种结论显然有点言过其实，因为一方面，该规则所针对的仅是目标公司股份被收购75％以上的特定情形，另一方面，欧委会在引入“打破规则”的同时也明确允许成员国明示排除该规则的内国适用。

　　（二）“一股一票”原则兴衰的原因分析

　　从上文的论述中能够得知，“一股一票”原则实际上在美国和欧洲都未曾在公司法层面真正上升为普遍适用的强制性规则，其所谓“兴盛”仅是在一定历史时期受到了更多的关注和支持，或者是在一定层面暂时被确立为有约束力的规则。其中，较有代表性的两个“兴盛”时期是20世纪80年代美国兴起的“一股一票”运动和21世纪以来欧盟层面关于是否强制实施“一股一票”原则的探讨。两个时期的历史背景和直接动因有明显差异，但其内在原因却具有很大的相似性，即都是为了促进通过公开市场进行的公司收购行为的开展，因为“一股一票”原则最有助于通过股份数量来直观地向市场和监管机构传递收购进展情况和可能的收购结果。至于两个时期的动因差异，主要在于美国的“一股一票”运动是为了更好地发挥公司控制权市场对于公司管理者的外部约束作用，以此淘汰那些效率低下的公司管理者；[23]而欧盟对于强制推行“一股一票”的探讨则是为了促进资本在欧盟各成员国之间的自由流动，建立统一化的欧盟资本市场。[24]

　　“一股一票”原则之所以在欧美都一直未能真正成为强制性规则，根本原因主要在于：首先，“一股一票”所立足的股东“同质化”假定并不符合股东利益与偏好的客观现实，大型公众公司股东之间不仅在利益诉求上存在显著差异，其本身的投资偏好、理性判断能力、对各种权利行使的态度等方面都具有很大的异质性。其次，在立法上强制推行“一股一票”的单一股权配置模式有悖于公司自治的基本理念。公司法的去规制化是现代公司法发展的基本取向，股东权利的多元化配置也应当是公司自治的当然要义。最后，“一股一票”与公司治理效果之间并不存在确定无疑的相关性。欧委会在考虑是否强制实施“一股一票”原则的过程中，曾组织了一个旨在充分了解现有的关于资本与控制之背离样态的外部研究。该研究成果于2007年在欧盟官方网站上发布，其主要发现在于：基于可资利用的学术研究，没有结论性的证据表明对于比例性原则的背离与上市公司的经济业绩或者其治理之间存在因果联系。[25]在这一研究的基础上，欧委会最终放弃了在欧盟层面强制实施“一股一票”原则的动议。

　　三、股东权具体权利分离的实证法模式

　　实际上，正像由欧委会所授权的相关研究所指出的那样，“比例性原则”并没有准确地描述任何司法区域法律结构的现实样态。[26]在各个国家或地区的现行公司立法中，尽管股东权具体权利禁止分离规则或其衍生出的“一股一票”与“比例性原则”仍然是作为一种明示或者默示的规则而普遍存在，不过，在这一规则之外，各个国家或地区的公司法也都在不断发展出背离该规则的制度构造或者预留下了相应的制度空间。基于立法传统与社会经济状况的差异，不同国家与地区相应的制度表述与内容也不尽相同，本文在此仅作简单的分类阐述。

　　（一）以“一股一票”为原则，以有限制背离为例外

　　一些国家或地区的公司立法将“一股一票”作为一般规则，同时允许对该规则的有限制背离。例如，《葡萄牙商业公司法》第21条将股东权细分为以下具体权利：分配利润权；参加股东会议权（通过行使投票权）；知情权；被选举进入公司机关权。就投票权而言，《葡萄牙商业公司法》规定投票权的行使一般适用“一股一票”的比例规则。不过，该法也规定在某些限定情形下，投票权并不必须与股份的经济价值成比例，以便保持公司管理和监督机关的稳定性。比如，在公众公司中，通常的“一股一票”规则可以被限制成为仅仅对持有某一最低股本的股东赋予投票权，如对于每1000欧元的股本至少赋予一个投票权；或者像该法第384 （2）条规定的那样可以引入一种“投票权上限”（voting ceiling），即一旦超过某一门槛（典型的如总股本的10％），不管该股东控制的股本有多少，该门槛之上的投票权就不再予以计算。按照葡萄牙在2006年通过判例法对其公司法的修订，此种“投票权上限”也可以适用于由葡萄牙政府持有的股份，而这些股份先前是受到特别对待的。[27]上述例外性制度设计会导致股东经济性权利与参与性权利之间一定程度的分离，其主要价值体现为可以适当弥补严格的“一股一票”规则下的股东大会决议机制的弊端，如过于小额的分散投票权所导致的决议效率低下、过于集中的投票权所造成的过度控制等。

　　（二）在普通股的基础上，允许发行具体权利非比例配置的类别股份

　　严格遵守股东权利禁止分离规则而产生的股份即通常所称的普通股。当然，各国公司法中一般并没有明文规定普通股的概念，这是因为普通股是股份的原型，具有完整的权利构造。按照韩国学者李哲松的界定，普通股是指“在盈余（或者建设利息）分派或剩余财产的分配上没有任何限制或优先权的股份。”[28]换言之，普通股的典型特征就是其具体权利的不可分离性和无差异性。但这种严格的不可分离性和无差异性无法满足市场的多样化投资需求，于是，股东权具体权利的分离和差异化设计就在市场力量的推动下悄然登场并且愈演愈烈。有学者在研究中发现，美国《德拉华州公司法》和《示范商业公司法》以及大多数其他州法都在诸如股票的经济权和投票权等核心问题上建立起了默认规则，这些问题能够几乎不受限制地通过私人协议加以改变。[29]因具体权利差异化设计而形成的类别股份在大陆法系国家也同样倍受推崇。例如，《德国股份公司法》第139条明确允许公司可以发行无表决权的优先股；《韩国商法典》第344条规定公司可以发行在利益或者剩余财产分派方面具有不同内容的“数种股份”；经由重大修改并于2004年1月1日生效的意大利“公司法”允许通过章程或其修正案设立对公司亏损具有不同权利的股份类型[30]除了上述这些允许公司沿着股权的经济性权利维度进行类别股份创新的立法之外，许多国家还允许就股权的参与性权利进行差异化的股份设计。比如，在瑞典，公司可以在章程中对公司普通股的投票权作差异化设计，最高投票权与最低投票权比例不超过1:10，这一双重类别普通股制度在上市公司中得到普遍采用。[31]类别股份制度能够直接实现股东权具体权利的分离，其所表达的法理内涵是：股东权利及其构造不应当被视为公司法的创造物，而应当是公司参与方之间的自由议价缔约的结果，股东权利多元化配置的基本实现机制实质上是通过对股东权利体系中的归属、收益、参与及处分等多种维度上的权利交换。

　　（三）为股东权具体权利分离和类别化股份创制预留出制度空间

　　股东权利禁止分离规则在我国公司立法和实践中一直得到较为严格的贯彻，特别是1993年《公司法》明确规定了有限公司和股份公司都要以出资为标准行使表决权和分取红利以及剩余资产，特别是“一股一票”原则成为股份参与性权利配置的强制性规范；并且公司的股份仅限于一种，公司不能够通过意思自治对股东权利的配置作非比例性的多样化设计。不过，在2005年修订的《公司法》中，对于股东权利禁止分离规则有了一定的突破。新法除了允许有限公司通过股东约定和章程规定对股权的经济性权利和参与性权利作非比例性配置之外，也对于股份公司发行类别股份预留了制度空间，留待国务院另行作出规定。不过，总体上看，新《公司法》在很大程度上仍然严守着股东权利禁止分离规则，特别是对于股份公司，“一股一票”仍然是股东出席股东大会会议进行表决时的法定规则（如新《公司法》第103条），这种规定显然并没有考虑到新法框架下可能会出现的类别股份问题。随着上市公司股权分置改革的完成，在上市公司所有股份回归普通股本质之后，市场力量将会推动真正意义上的类别股份的产生。这种发展趋向必然需要立法者尽快填补中国《公司法》第131条预留的制度空间。

　　（四）关于股东权利禁止分离规则的其他形式的制度性突破

　　其一是允许公司以单元股份作为配置表决权的标准。《日本公司法典》第105条第一款规定了股东对其所持股份享有接受盈余金分红、接受剩余财产分配和股东大会上的表决权等三项权利；该条第二款同时规定，只有前两项权利是必须赋予股东的。这一款隐含的意思就是公司章程可以对股份的表决权作差异化配置。该法第188、189条进一步明确规定，股份公司对其发行的股份，可在章程中规定以一定数的股份作为股东可在股东大会或类别股东大会上行使一个表决权的一单元的股份；股东持有的单元未满股份，不得在股东大会及类别股东大会上行使表决权。[32]

　　其二是允许股东不统一行使其表决权。同样是《日本公司法典》中，表决权一致行使规则也被明确打破。该法典第313条规定：“①股东可不统一地行使其享有的表决权。②在设置董事会公司，前款的股东必须在股东大会之日的三日前，向设置董事会公司通知不统一地行使其享有的表决权的决定及其理由。③股份公司在第一款的股东不是为他人享有股份者时，可拒绝该股东依同款规定不统一地行使其享有的表决权。”[33]这一规定显然与我们前文提到的我国澳门地区《商法典》第226条的规定截然不同。

　　四、股东权具体权利分离的现实样态

　　法律制度的演进永远是落后于社会现实发展的脚步的。公司立法对于股东权利禁止分离规则的有限突破与背离显然是无法充分反映缤纷多彩的公司治理实践的。本文在此也仅对经济生活中的股东权具体权利分离的诸多现实样态进行挂一漏万的简析，但仅此已足以让我们充分感知市场创新的强大力量。

　　（一）具体权利行使与成员资格的分离：投票权代理与股份用益权

　　现代公司法一般都规定了投票权代理制度，这在一定程度上实现了股份的收益权与投票权的分开行使。按照这一制度，享有投票权的股东可以通过协议将其转让给受托人持有，由受托人代为行使投票权；代理人也可以主动通过代理权征集的方式从公司股东手中获得投票权。比如，莱塞尔等人指出，在德国公众性股份有限公司中，相当数量的股东对公司的经营管理不感兴趣，也不参加投票表决。德国的信贷机构充分利用这一点，为他们保管股份（由此形成所谓的银行表决权或者银行代管股份表决权）。而根据《德国股份公司法》第129条第三款的规定，股东也可以全权委托他人行使表决权。“这就是说，由股东委托的第三者可以以自己的名义进行投票。这一规定的目的是让真正的股东免于暴露其身份”。[34]我国《公司法》第106条也规定股东可以委托代理人出席股东大会会议。

　　除了投票权代理制度之外，法国公司法和我国澳门地区公司法中还规定了一种股份用益权制度。比如，我国澳门地区“商法典”第207条规定可以对股权出资设置用益权，而“出资之用益权人”有权按照用益权之存续期间收取分派盈余和在股东会中投票。这种股份用益权制度客观上也产生了具体权利行使与股东本人分离的结果。当然，投票权代理或征集以及股份用益权等并不是严格意义上的股东权具体权利的分离，但它至少反映出了股东之间在参与公司事务热情方面的差异性，并在客观上实现了股东权具体权利行使与股东资格之间的分离。

　　（二）具体权利的非比例性配置：特定权利优先股份与特定权利劣后股份

　　实际上，在公司实践中，即使是在严格的“一股一票”原则的约束下，股东权具体权利的比例性也都能够通过公司间的杠杆型控制机制被打破，比如金字塔式控股。不过，在单一的公司内部，股东权具体权利的非比例配置主要是通过强化或者弱化某类股份的某些具体权利来实现。

　　强化某些具体权利的典型形式之一是多重投票权股份。多重投票权股份（multiple votingrights shares）是指对于某些股份赋予每股两票或者两票以上的投票权，前者一般称为双重投票权股份。常见的双重投票权股份有以持股时间为基础而赋予每股两个投票权的形式，这种股份在法国也被称为“忠诚股份”（loyalty shares），因为这种特殊投票权仅被赋予那些以一个股东的名义登记持有股份达到公司章程规定的期间，该期间一般被规定为不少于两年。双重投票权被认为是对于那些长期认同公司的股东的一种奖赏。不过，此种股份在公司法上一般不构成一个特别类别。其他类型的多重投票权股份一般构成一个单独的类别股份。权威调查表明，在瑞典，实际采用多重投票权股份的公司比例高达80％。[35]对于此种股份设计，也有学者指出，从股东财富最大化的角度看，股东拥有更多控制权和承担相对更少的经济风险将会扭曲最大化股东财富的动机。[36]

　　强化某些具体权利的典型形式之二是优先权股份。优先权股份（priority shares）与通常所谓的优先股份（preference shares）的不同之处在于：优先股份一般是通过限制或者放弃股份的参与性权利而保障经济性权利的优先实现；优先权股份则是通过限制或者放弃股份的经济性权利而获得特别的参与性权利。[37]各公司赋予持有人的特别参与性权利不尽相同（一般是在公司章程中加以规定），常见的有向董事会举荐特定候选人的权利、直接任命董事会成员的权利、否决股东会所作决议的权利等。例如，荷兰的阿卡迪斯（Arcadis）公司具有一种由专门设立的基金会持有的优先权股份，该股份赋予了基金会对诸如公司股份的发行、获得或者处置，章程修改，解散或申请破产以及重大的合并和剥离等重要决策的优先批准权。荷兰著名的搜索引擎公司雅袋（Yandex N. V.）在2009年9月向俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）发行了一种优先权股份，其核心的权利就是对持有公司股份超过25％的单一实体或者关联方群体持股份额的继续增加拥有否决权。

　　人们常常提到的“黄金股份”（golden shares）也是一种典型的带有特别投票权的优先权股份。[38]附随于黄金股份的一般权利是：否决权；阻止其他任何股东获得超过特定比例普通股份的能力；阻止某种收购的能力等。黄金股份通常是由公司的创设人在引入外部资本时设立，或者是由政府在对国有企业进行私有化时引入。路透社（Reuters Thompson）的“创立人股份”就属于一种“黄金股份”，该股份由路透社成为公众公司时设立的“创立人股份持股公司”持有，该股份附有一种特别投票权，当“创立人股份持股公司”认为任何人旨在获得或者已经获得对路透社的控制权时，就可以要求使用特别投票权，该投票将足以构成通过或否定任何股东会决议所必需的多数票。这种特别投票权能够有效地确保路透社于1941年设定的“信托规则”（Trust Principles）得到持续遵守。

　　股东权具体权利非比例配置的另一种情形是某类股份的某些具体权利被弱化甚至取消，即所谓劣后股份，[39]其中最为典型的就是无投票权股份。无投票权股份又可以分为无投票权优先股份和非优先性无投票权股份。[40]无投票权优先股份即前文提到的优先股份，此种股份的持有人是以放弃股权的参与性权利为对价而获取在股权经济性权利方面的优先权。而非优先性无投票权股份的具体权利构造除了缺少投票权之外，其他的权利都类似于普通股份，不享有优先股份所具有的经济性优先权。公司发行非优先性无投票权股份的主要目的就是在实现外部融资的同时保持普通股份持有人（一般是作为公司创立人的家族股东）的控制权。在大多数情形下，无投票权股份相对于公司总股份的比例都受到一定的限制，如法国规定为不得超过公司注册资本的四分之一，德国和意大利规定为不得超过公司资本的二分之一，[41]这意味着由无投票股份所引发的“投票权扭曲”可以被保持在一定限度。不过，英国的每日邮报与综合信托公司（Daily Mail ＆ General Trust）是一个特例，该公司发行的“A”类普通无投票权股份（“A”Ordinary Non-Voting Shares）构成了总股本的95％，这些股份的持有者不享有对于任何类型的股东大会的收悉通知、参加会议或进行投票的权利。

　　（三）投票权与收益权的分离：受限股份与新型投票权购买

　　实际上，即使所有的股份都具有同样数量的投票权，公司章程仍然可能包括一些能够侵蚀或背离“一股一票”之精神的条款。比如，它可以包括“所有权设限”或者“投票权设限”的所谓受限股份，这些制度设计能够限制超过特定限度的股份购买或者投票权行使。尤其是“投票权设限”，在客观上导致了股份的投票权与收益权的分离。“投票权设限”是禁止超过某一特定持股上限的股东投票，不管其持有的股份数量是多少。公司制度实践中主要有两种“投票权设限”的类型。最流行的一种是限制超过全部已发行股份投票权一定比例的投票权的获得或者行使。如澳大利亚关于收购的立法规定，一个投资者不能获得所持股公司20％以上的投票权，除非符合限定的情形。[42]另一种是限制超过在某一股东大会上实际投出的全部投票权一定比例的投票权的行使。在西班牙和瑞士等国，“投票权设限”是对于“一股一票”原则的最为重要的例外性规定。

　　如果说投票权设限只是在某种程度上产生了投票权与收益权分离的结果的话，那么现代金融证券市场新发展出的一系列股权交易模式则真正实现了股份的收益权（经济所有权）与投票权的分离。美国得克萨斯大学法学院教授亨利（Henry T. C. Hu）和布莱克（Bernard Black）将这些有别于传统股权交易时所采取的所有具体权利一体化转移之方式的现代股权交易模式称作“新型投票权购买”（new vote buying）。这种购买主要包括两种模式，模式之一是通过金融衍生工具（主要是通过股权交换者私下买卖的方式）而产生的“真空投票权”（empty voting）。现代金融衍生工具以及股份出借市场的相应增长，使得股票的经济所有权与投票权的分离更加容易，成本也更低。于是，对冲基金和公司内部人正可通过此种方式拥有比所对应股份要多的投票权，因为这种投票权附随的经济利益会因对冲相抵而在实际上变得虚无，所以称为“真空投票权”。在极端的情形中，某个投资者可能会对所投资公司拥有负相关性的经济权利，即其在持有一部分公司股票的同时又对其进行了更多的做空交易，因而其自身的预期收益与公司股价成负相关性，即使是这样，该投资者也能够依据其持有的股票进行投票，但这就可能导致其产生一种动机去以减损公司股价的方式投票。模式之二是所谓的“隐性／变异所有权”（hidden/morphableownership）。投资者或内部人能够拥有超过其外观投票权的经济所有权；也常常拥有非正式的投票权通道，有代表性的实施方式是他们通过一名中介（通常是一个衍生品经销商）获得投票权，或者指导中介如何就公司股份投票。这种所有权并不按照大股东披露规则进行披露，股东可能保持对其股份的“隐性”所有，如此一来，当这些投票权是被精心设计的情况下，不受限制的投票权就能在公司中横空出世。亨利和布莱克教授用术语“隐性所有权”去指称未经披露的经济所有权，用术语“隐性（变异）所有权”去指称未经披露经济所有权加上可能的非正式投票权的结合。最近几年来，“新型投票权购买”已经影响了许多国家和地区的公众公司的收购争夺战和控制权，包括澳大利亚、加拿大、德国、香港、意大利、日本、新西兰、英国和美国。[43]

　　（四）股东权具体权利受制于非股权安排：表决权排除与有负担股份

　　股东权的具体权利除了会因股权自身的设计构造而产生变异或者受到制约之外，还可能会受到股权之外的其他制度安排的约束。在传统公司法体系中，这种约束主要表现为表决权排除制度。股权的表决权被排除的原因主要是利害关系、股份自有等。比如，各个国家或地区的公司立法一般都明确排除了利害关系股东持有股份、公司自有股份、受控制公司持有的控制公司股份等的表决权的行使。

　　此外，现代金融衍生工具也通过将股权构造与非股权构造相结合的模式而不断创制出大量的“有负担股份”（encumbered shares）。美国圣地亚哥大学法学教授马丁（Shaun Martin）和帕特诺伊（Frank Partnoy）指出，伊斯特布鲁克和费希尔通过假定“不可能将投票权从股权体系中分离”而将股东永久固定在了公司剩余索取者的地位，但现代金融衍生品轻而易举地实现了这种分离，公司各参与方常常利用金融衍生品和结构性金融工具去重新配置公司中的各种利益，包括剩余索取权和投票权。马丁和帕特诺伊按照创造方式的不同界定了两种有负担股份：有经济负担股份和有法律负担股份。有经济负担股份（economically encumbered shares）是指将股份和其他投资安排搭配在一起，如持有股份的股东同时持有空头头寸或者其他衍生产品，据此股东就具有一种不同于“纯粹”剩余索取者的动机；有法律负担股份（legally encumbered shares）是指在投票上有法律障碍的股东持有的那些股份，例如，股东将股份出借给了经纪人或者空头卖方。[44]

　　五、结论与启示

　　前文的论述表明，股东权利禁止分离以及由此衍生出的“比例性原则”或者“一股一票”原则尽管被传统公司法理论奉为股份公司制度得以建构的最为基本的、甚至无须明示的基础性原则，但市场多元化需求的力量还是一步步地对其进行着蚕食和瓦解。虽然呼吁坚守和回归“一股一票”原则的声音和力量依然十分强大，但股东权具体权利分离的现实趋势却愈演愈烈。据此，我们可以从前文对这种趋势的梳理分析中获得如下有助于推动公司法基本理论发展的重要结论：

　　首先，公司法的私法特性决定了其制度设计必须尽可能减少强制性规范的比重，而采取强制性规范的必要性应当以所调整的关系涉及关系主体之外的第三人利益或公共利益为标准。据此，股东权的具体权利构造与行使在一般情形下不具有进行强制性统一规定的必要性。

　　其次，公司法中的平等内涵正在从传统的以资本平等为基础的股份平等向着股东平等演进。股东平等的基本要义就是承认股东之间在能力与偏好等方面客观存在的异质性，具体到股东权利安排上，就是要通过多元化的权利配置来满足不同股东的差异化偏好。

　　再次，公司自治理念不仅体现在对公司内部治理结构的自主化安排上，也应当体现在对于公司及其股东对于股东具体权利构造的自由配置与选择上。因此，由立法强制供给的单一股权构造（如“一股一票”）一方面会产生严重的制度供给不足，另一方面也会抑制市场的主动性创新。

　　最后，股东权具体权利分离的现实归根结底是一种议价缔约的结果，公司立法所要做的，一方面是尽可能提供丰富的“标准化契约”供市场主体选择适用，另一方面是为这些分离确立符合法律基本原则和特定社会经济状况的行为边界和保障机制。

　　同时，从前文的比较法研究中我们也能够发现，我国公司立法在股东权利构造方面的多元化制度创新的脚步显然慢了若干节拍。尽管在我国股份公司立法与实践中也存在诸如表决权代理、表决权限制与排除等能够间接导致股东权具体权利分离的制度，但是，由于《公司法》第103条的限制和第131条所预留的制度空间一直未被填补，我国股份公司的股份类型依然呈现出单一模式。近年来，推动股份公司股份类型的多元化已渐成共识，前文关于域外相关立法与实践的论述也能够为我国进一步完善股份公司的相关制度提供如下有益启示：

　　其一，应当对现行公司法中对于股东权利多元化配置构成刚性约束的条款进行修改。相关条款主要包括第103条关于“每一股份有一表决权”的规定、第166条第四款关于股份公司分红的规定（该款虽然允许公司章程另行规定不按持股比例分配，但没有明确是否可以不按同一顺序分红）、第186条第二款关于剩余财产分配的规定等。具体的修改思路是将上述条款转变为默示性规范，允许公司通过章程作出不同规定。

　　其二，应当通过行政法规的形式填补《公司法》第131条所预留的类别股份制度空白，通过具有可操作性的规范设计为股份公司借助类别股份直接实现股东权利的分离配置提供规范性路径。相应的规范设计重点主要包括股东权利分离配置的自治边界与基本原则、股份公司能够发行的类别股份的范围，以及各种类别股的法律界定、权利构造、权利行使、权利处分和权利保护等相关制度。

　　其三，应当高度关注市场创新所导致的不同法律之间在调整对象上的交叉与重叠，注重公司法与相关法律制度之间的互动与协调。特别是金融领域的创新已经在很大程度上模糊了传统意义上的法律部门界限，传统公司法律制度设计所立足的公司内外部关系相区分、股东权与其他权利相区分、公司股票与其他证券和金融衍生品相区分的基本认知也受到了很大的冲击。因此，我国公司法的未来变革必须面对这些现实，在明确自身的调整范围的同时，也要充分注重与证券法以及其他金融立法的统一协调。

【注释】 *西南政法大学民商法学院副教授，法学博士。

本文为作者主持的国家社科基金项目（12CFX068）、教育部人文社科规划基金项目（12YJA820068）以及2012年西南政法大学资助项目的阶段性成果。

[1]从宏观层面分析股权的法律性质的研究可参见江平、孔祥俊：“论股权”，《中国法学》1994年第1期（认为股权是不同于社员权等的一种独立的民事权利），第72～81页；左羽、书生：“公司法人所有权和股东的权利—兼与江平、孔祥俊同志《论股权》一文商榷”，《中国法学》1994年第3期（认为对由众多投资人依公司法组成的公司及公司财产是不属于民法规范的适用范围的，公司财产以及投资人对公司的法律关系只能由公司法规定，并从公司法加以理解），第29～37页；赵远：“试析我国股权的性质”，《河南省政法管理干部学院学报》2009年第3期（对国内学者关于股权性质的研究所形成的债权说、所有权说、社员权说、法律地位说和特殊民事权利说等五种观点进行了分析，并认为特殊民事权利说更符合股权性质的实际情况），第82～85页；侯东德：“论股东权的本质与股东导向公司治理模式—以公司契约理论为视角”，《管理世界》2008年第9期（认为股东权应当是一组发展的、动态的、开放的契约权利束），第180～181页。从微观层面探讨具体股东权利的研究可参见刘俊海：“论股东累积投票权”，《环球法律评论》2003年第1期（认为中国公司法在引入累积投票制时应采取强制主义），第83～91页；蒋大兴：“超越股东知情权诉讼的司法困境”，《法学》2005年第2期（认为知情权的救济可以独立于股东资格而存在），第117～128页；梁上上：“股东表决权—公司所有与公司控制的连接点”，《中国法学》2005年第3期（认为表决权不但维系和控制着公司所有者与经营者的关系，还是不同股东之间争夺公司控制权的工具），第108～119页。

[2]附随性权利主要是指公司法上规定的那些旨在进一步保障股东权基本权利实现的权利，如知情权、质询权、提案权、股东大会召集请求权和召集权、股东大会或董事会瑕疵决议无效或撤销请求权、提起代表诉讼权等。从权利设立的目的分析，这些权利主要是为了进一步保障股东的经济性权利或者参与性权利的实现，因而其可以被视为一种附随性权利，即附随和服务于股权基本权利的一类权利。

[3]禁止分离规则在公司法上一般表现为“一股一票”、“权利不得单独转让”等。以《德国股份公司法》为例，其第12条就明确将“每一份股票都享有表决权”、“不允许有多数表决权”作为一般性规定，第135条关于表决权委托行使的规定明确限定“全权只能授予一个特定的信贷机构，期限最长为十五个月。”

[4][德]托马斯·莱塞尔、吕迪格·法伊尔：《德国资合公司法》（第3版），高旭军等译，法律出版社2006年版，第 103～104页。

[5]See Hallv．Isaacs, 146 A. 2d602（Del. Ch.1958）．

[6]Frank H. Easterbrook＆Daniel R.Fischel, The Economic Structure of Corporate Law，Harward UniversityPress, 1991，p. 73.

[7]同上注。

[8]See Easterbrook, Frank H. and Daniel R.Fischel, Voting in Corporate Law，26 Journal of Law and Economics,395，395～427（1983）．

[9]See Bernard S. Black ＆ Reinier R.Kraakman, A Self Reinforcing Model of Corporate Law, 109 Harvard Law Review,1911，1911～1982（1996）．

[10]参见[韩]李哲松：《韩国公司法》，吴日焕译，中国政法大学出版社2000年版，第224页。

[11]关于股东同质化假定的详细论述可参见汪青松、赵万一：“股份公司内部权力配置的结构性变革—以股东‘同质化’假定到‘异质化’现实的演进为视角”，《现代法学》2011年第3期，第32 ～42页。

[12][加拿大]布莱恩·R．柴芬斯：《公司法：理论、结构和运作》，林华伟、魏旻译，法律出版社2001年版，第509页。

[13]前注[6]，Frank H.Easterbrook＆Daniel R. Fischel书，第73页。

[14]See L. Bebchuk, R. Kraakman＆G. Tnantis,Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity： TheMechanisms and Agency Costs of Separating Control From Cash-Flow Rights, in R.Morck（ed.），Concentrated Corporate Ownership（Chicago 2000），p. 447。

[15]See Sanford J. Grossman＆Oliver D.Hart, One Share-One Vote and the Market for Corporate Control, 20Journal ofFinancial Economics，175，175～180（1988），

[16]See Colleen A. Dunlavy，SocialConceptions of the Corporation： Insights from the History of Shareholder Voting Rights, 63 Wash.＆Lee LawReview, 1347，1349～1356 （2006）．

[17]See Stephen M. Bainbridge, The ShortLife and Resurrection of SEC Rule 19c-4，69 WashtownUniversity Law Quarterly, 565，566～569（1991）．

[18]See Bus. Roundtable v. SEC. 905 F. 2d406（D. C. C. 1990）．

[19]See Katharina Pistor, Yoram Keinan, JanKleinheisterkamp＆Mark D. West, The Evolution of Corporate Law:A Cross-CountryComparison, 23 Journal of International Economic Law, 791，791～871 （2003）．

[20]See Report on the ProportionalityPrinciple in the European Union, External Study Commissioned by the EuropeanCommission, Open call for Tenders N。 MARKT/2006/15/F,2006，p.6.

[21]参见欧委会官方网站发布的Report ofthe High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids,Brussels, 10 January 2002, note 1，p. 20 。

[22]欧洲公司收购指令第10条规定：上市公司在采取背离“一股一票”原则的资本构造时必须履行一系列的披露义务。德国学者希尔特认为，该条规定较之指令的其他条文会对欧洲公司法的统一化产生更大的影响，也将“一股一票”确立为了欧洲标准。参见H. Hirte, The Takeover Directive-a Mini-Directive on the Structureof the Corporation: Is it a Trojan Horse?，1 ECFR. 18 （2004）。

[23]参见前注[15]，Sanford J.Grossman＆Oliver D. Hart文，第175～202页；Caspar Rose, Critical analysis of the one share-one votecontroversy, 5 International Journal of Disclosure and Governance, 126, 126～139 （2008）。

[24]参见汤欣、朱芸阳：“欧盟新公司法指令规范下的反收购措施—以‘建立公平竞争市场’原则为中心”，载戴少刚、屠凯主编：《清华法律评论》（2006年第一卷第一期），清华大学出版社2006年版，第128页以下。

[25]参见欧委会官方网站发布的ImpactAssessment on the Proportionality between Capital and Control in ListedCompanies, Commission Staff Working Document, SEC （2007）1705，2007。

[26]See Shearman＆SterlingLLP, Proportionality Between Ownership and Control in EU ListedCompanies:Comparative Legal Study，External Study Commissioned by the European Commission, 2007，p.4.

[27]参见2007年修订的《葡萄牙商业公司法》英文版（Commercial Company Act）。

[28]前注[10]，[韩]李哲松书，第207页。

[29]Lawrence A. Hamermesh, The PolicyFoundations of Delaware Corporate Law. 106 Columbia Law Review，1749，1749 （2006）．

[30]《意大利民法典》第2348条第二款规定：“允许通过章程或其修正案设立对公司亏损具有不同权利的股份类型，在该情形下，在法律规定的范围内，公司可以自由决定各类股份的内容。”关于意大利公司变革的详细论述可参见Ennco Vaccaro, The Italian Company Law Reform： A NewEuropean Model, European Business Law Review. 913，913～950 （2005）。

[31]See Rolf Skog, The Takeover Directive,the Breakthrough Rule and the Swedish System of Dual Class Common Stock,European Business Law Review, 1439, 1439 （2004）．

[32]参见《最新日本公司法》，于敏、杨东译，法律出版社2006年版，第95、 131～132页。

[33]同上，第197页。

[34]前注[4]，[德]托马斯，莱塞尔、吕迪格·法伊尔书，第256页。

[35]参见前注[26]，Sheannan＆Sterling LLP文，第12页。

[36]See Grant M. Hayden＆Matthew T.Bodie, One Share, One Vote and the False Promise of Shareholder Homogeneity, 30Cardozo Law Review, 445，482 （2008）．

[37]See Mike Burkart, Samuel Lee, The OneShare-One Vote Debate: A Theoretical Perspective，ECGI Finance WorkingPaper N。.176/2007, p. 34.

[38]同上注。

[39]通过对域外公司实践中各种股份形态的梳理，并将其与作为股份基本形态的普通股的权利构造进行比较，可以将股份具体权利被劣后的具体方式归纳为以下情形：①参与性权利被劣后，如某类股份不享有投票权；②分红权被劣后，如某类股份需要等到其他类别股份的红利支付完毕以后才能被支付红利，或者直到某一特定日期或者某一触发事件发生才能够被支付红利；③剩余财产分配权利被劣后，如某类股份的持有者在公司清偿不能时处于一种较低的资产偿付位次；④处分权受到限制，如某类股份需要等到某一特定日期或者特定的业绩条件达成才能够转让。

[40]无投票权股份在某些特定情形下也可以拥有投票权，如《意大利民法典》第2351条规定无表决权股份具有对特殊问题的表决权和取决于特殊条件的表决权；在其他一些情形下则可以恢复享有投票权，如《法国商法典》第228-35-4条规定的三个会计年度所欠的优先股股息未获得全额支付时。

[41]参见《法国商法典》第228-35-3条、《意大利民法典》第2351条、《德国股份公司法》第139条。

[42]这些限定的情形包括：①已经向股东书面作出正式的收购要约；②已经在公司的本国交易所由股票经纪人代表其作出一个市场出价；③已经通过无利害关系股东的多数票获得股东的批准。

[43]See Henry T. C. Hu＆BernardBlack, The New Vote Buying: Empty Voting and Hidden（Morphable）Ownership,79 Southern California Law Review, 811，811～842 （2006）；Henry T. C.Hu＆Bernard Black, Equity and Debt Decoupling and Empty VotingII-Importance and Extensions, 156 University of Pennsylvania Law Review, 625，625～739 （2008）．

[44]See Shaun Martin＆FrankPartnoy, Encumbered Shares, 2005 University of Illinois Law Review, 775，778～780（2005）．