2013年11月，党的十八届三中审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，拉开了新一轮国企改革的序幕，混合所有制企业将成为国企二次改革的重要突破口。今年2014年2月，中国石油化工股份有限公司（下称中石化）在垄断性国有企业中“打响第一枪”，宣布将对旗下油品销售业务现有资产和负债进行审计，引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营。7月15日，国务院国资委召开发布会，宣布启动“四项改革”试点并公布试点企业名单。与此同时，各地纷纷明确了发展混合所有制的时间表和目标。混合所有制改革正在紧锣密鼓地推进中。

　　发展混合所有制经济作为一项重大产权制度变革，关键是要破解发展混合所有制经济面临的深层次矛盾和问题，找到发展混合所有制经济的有效途径和方式。毫无疑问，非公有资本控股混合所有制企业打破了国家绝对控股的局面，有利于改善国有企业的产权结构，逐步建立规范的现代企业制度和市场化的运作机制，提高企业的运营效率。然而，一旦非国有股份一方掌握企业经营权，其经营目标将有可能与国有资本的使命发生冲突，国有企业改革将会面临股份多元化与国家对特定企业实施必要控制的两难选择。

　　如何协调混合所有制企业双重目标与功能的冲突是我们国企二次改革无法回避的难题。为此，本文拟在对国企二次改革的基本任务进行分析的基础上，尝试为这一难题的破解提供一种新的思路和办法。

　　一、国有企业二次改革的实质与难题

　　（一）并不彻底的前期改革与国企二次改革的实质

　　国企二次改革是相对于上世纪90年代开始的那场并不彻底的改革而言的。自从1992-1994年明确社会主义市场经济改革的方向并决定以建立现代企业制度作为国企改革方向以来，经历1997年开始实行的以“抓大放小”为内容的国企组织结构调整重组和国有经济战略性调整，中国国有企业的整体状况发生了很大的变化，大部分国有亏损企业在三年后实现了扭亏为盈，初步实现了国企摆脱经营困境和提高效益的初衷。

　　然而，国企改革并没有随着国企的脱困甚至做大做强而获得社会认可。此间国企MBO 式的“国退民进”改革曾被社会讥讽为管理层自肥的圈钱工具，“一卖了之”的简单做法也忽略了国有企业的社会属性以及改革的公正性；2004年爆发的“郎顾之争”[1]又矫枉过正地扭转了国有资本前行的方向。经过此后新一轮的国进民退浪潮，国有资本凭借其强大的资源优势，不仅占据了支柱性的行业和领域，而且开始在房地产等传统的竞争领域攻城拔寨、高歌猛进，不断地挤压着民间资本和民营经济的投资与生存空间，形成了更大规模的垄断经济。强大起来了的国有企业并没有比一般企业更好地实现社会供应目标，也没有很好地承担有效解决重大特殊社会经济问题和发挥应对紧迫危机的独特功能，更没有改善市场运行秩序和产业组织结构，反而恶化了市场竞争环境。{1}与此同时，虽然目前绝大多数的国企改制成了股份公司，建立起了股东会、董事会和监事会等治理结构，但往往是形似而神不备，国有企业并未能真正融入市场经济之中，其市场主体地位也未能真正确立。

　　正因如此，党的十八届三中全会以深化改革为核心再次重申了“分类监管、积极发展混合所有制经济”的重要性，以实现股权多元化、建立现代企业制度、打破垄断为切入点，宣告了国企二次改革的正式启动。但纵观国企改革历程，之所以此前的改革在国进民退与国退民进中纠结往复，是由于对国企的认识不足、定位不清，片面追求国有资本的扩张和国有企业的经济效益，忽略了国企的社会政策功能，从而要么一阵风地实行民营化，要么全面实行国家的绝对控制，从一个极端走向另一个极端。因此，国企的二次改革应明确以国企重新定位和释放民间资本能量为核心，通过国企功能的厘定因地制宜地设计改革方案，并重塑国企的市场主体地位。

　　（二）国企重新定位与二次改革的两难困境

　　国企并非社会主义国家的独特产物，时至今日诸多西方国家仍保有大量国有企业或政府公司。{2}作为应对市场失灵下公共问题的重要手段，国企自有不同于一般企业的本质特征和经营责任，承载着实现国家战略目标及社会政策目标的职能，这是国企与生俱来的使命。国有企业在关乎国家经济安全而民营企业不能涉足的领域、无利可图民营企业不愿涉足的领域、投资巨大且回收较慢民营企业无力涉足的领域以及亟待产业结构调整的领域，配合国家政策发挥着引导、调控经济的作用。{3}因而对于国企而言，虽然作为企业，其具备提高效益、实现经营目标的营利属性，但这种营利性永远应当是第二位的，公益性才是国企的根本属性，这是国有企业与民营企业的根本区别。

　　国企的公益性可以包括两方面的含义：一在于“公”，即国企服务于公共政策目标，是国家宏观政策付诸实施的主要载体和工具；二在于“益”，即让社会（民间资本）分享国企收益。

　　基于国企的此种定位，国企改革须以不妨碍国企政策性目标的实现为前提，社会经济的稳定客观上要求国有资本继续承担“保障经济安全、控制经济命脉、提供公共服务”的职责，国家在关乎国计民生和国家长远发展的特殊领域对改革后的企业仍拥有决定性的控制权。但国家的绝对控制却难以确立国企的市场主体地位和建立有效的治理结构，这又要求国有企业尽可能地引入民间资本，减少政府对企业的直接控制。随着民间资本的不断进入，尤其是在民间资本占据主导地位之后，营利性更有可能成为其终极追求的目标，从而忽视对社会政策目标的追求，这无疑与国企改革的初衷相悖。上个世纪末国企民营化改造的教训，人们至今记忆犹新。正因为此，在国有资本究竟应否退出及如何退出问题上仍争执不休，难以形成共识，致使国企改革的具体方案迟迟无法出台。

　　这种两难困境的解决并非国有资本应否退出及推行混合所有制是否对症的简单化争论，与其纠结于退与不退，如何在国有股逐步减持的同时继续保有国有资本的必要控制力才是问题的关键。我们何不转换思路，通过新的制度安排在国有资本与民间资本、社会经济政策实施载体与独立市场主体之间寻找一种新的平衡，以化解企业公益性与营利性双重目标间的冲突。而资本市场上正在兴起的双层股权结构及其制度安排或许是破解国企改革这一历史性难题的一副良方。

　　二、在争议中兴起的双层股权结构

　　（一）双层股权结构的产生与发展

　　双层股权结构（Dual Class Equity Structure）是与恪守“一股一权”表决结构的一元制股权（SingleClass Equity）相对应的概念，通常是指将普通股划分为A、B 两类，其中A 类股遵循传统一股一权原则，每股附着一个表决权，而B 类股表决权则被放大至A 类股的数倍，A、B 类股皆可转让，但转让后的B 类股将丧失其原本附着的超级表决权，成为A 类普通股。

　　双层股权结构产生的历史可以追溯到19世纪与20世纪相交的美国，彼时银行类企业出于融资同时继续保持原股东控制力的需要开始发行无表决权优先股，打破了此前优先股与普通股享有同等表决权的规则。{4}此后，有同样需求的家族企业作为上市公司的主力，在本就面临争议的无表决权优先股的基础上更进一步，1925年道奇兄弟公司在纽约证券交易所的挂牌交易活动中，向公众发行了15000万股无表决权A 类普通股。这一行为再次掀起轩然大波，双层股权结构在背离一股一权原则的质疑中和股权平等运动的挤压下陷入了四面楚歌的困境，并遭到了纽约证券交易所长达60年的封冻。

　　除了福特汽车公司的例外，纽交所自1926年禁止无表决权股上市交易以来近乎苛刻地坚守最为严格的股东表决权标准。此间美国其它证券交易系统对股东表决权限制较为宽松，美国证券交易所（AMEX）以“原则禁止、例外允许”的方式批准在个案中发行不同表决权股，而美国证券交易商协会（NASD）对柜台市场和NASDAQ 证券交易系统中均未对股东表决权设计进行限定。20世纪80年代收购兼并浪潮来袭，双重表决权股票成为美国诸多上市公司管理层和创始股东防御恶意收购的主要手段，AMEX 与NASDAQ 市场得益于表决权问题上的宽松态度而在上市资源的获取上占据了优势，纽交所面临前所未有的竞争压力。{5}于是1984年纽交所考虑重新评估一股一权原则，并于1986年正式对相关规则进行了修改，放宽了表决权政策。此后美国证券交易委员会（SEC）1988年发布的19C-4规则中，允许不同等表决权股份的发行。虽然这一规则在1990年被判令撤销，但随着各大交易所上市标准的更新，“一股一权”不再是限制公司发行无表决权或限制表决权股的门槛，符合条件的公司采取更为灵活的表决权计划上市融资获得了美国的三大证券交易所的支持，双层股权结构业已成为诸多公司的选择。

　　（二）双层股权结构在争议中前行的原因

　　由于股东是公司财产的剩余索取人，在这种和公司损益与共的“适当激励”之下，他们有动力认真对待表决权，高效地作出最有利于公司经营的决策，所以表决权与剩余索取权应当是形影不离的，享有剩余索取权的股东应当天然地享有表决权。{6}77因而股东的表决权重应当与其持有的股份比例相同，每份普通股对应一表决权，这便是“一股一权”原则，也被称为“等比例”原则（Proportionality Principle）。{7}一股一权原则期待实现的是一种“资本多数决”的结果，而双层股权结构所欲达到的效果则是部分股东以少量投资获得超级表决权实现对公司的控制，股东的剩余索取权和表决权不再对等，因此面临着背离一股一权原则是否具有正当性的质疑。

　　但双层股权结构的发展并未因此而停滞不前，反而在旷日持久的争论中悄然兴起，并为多国公司法实践所认可，这首先是由于公司自治与股东异质化为双层股权结构的正当性提供了理论支持。{8}一方面，公司根据自身情况对表决机制作出最有利于公司未来发展的安排是公司自治的应有之义，双层股权结构是公司行使自治权对表决权进行自由配置的高效安排，并业已获得或将会获得公司现有股东及未来股东的认可与支持；另一方面，一股一权的法理基础实际上是建立在股东同质化的假定之上，认为股东作为同一类别的公司参与方，会通过一股一权作出有效表决，以公司利益最大化为共同目标而达成共识，但这种理想的图景几乎是不可能的。{9}公司资本提供者的组成日益多样化，股东的身份界限逐渐模糊，投资者之间的风险偏好与认知都存在较大差异，在利益诉求上也出现分歧。{10}股东异质化的现实往往使部分投资者为了追逐短期收益陷公司于窘境，仍坚持以资本作为表决权配置的唯一标准，难免有过于僵化之嫌。

　　双层股权结构在争议中前行，更为重要的原因在于市场的热切需求赋予其顽强的生命力。这种表决权与剩余索取权分离的设计建立起少数股东控制结构（controlling-minority structure, CMS），通过出售限制表决权的股票进行融资，使得享有剩余索取权的股东不拥有相应的剩余控制权，从而在广泛吸收公众投资之余，避免拥有小部分股权的创始人股东的控制权遭到稀释。{11}而创始人股东对公司的持续控制，一是能够避免投资者短视行为干扰公司日常经营决策，将公司掌握在更有责任心的创始人股东手中，降低股东异质化带来的风险；二是通过稳定的控制保证公司经营的连续性，提高决策效率；三是有效抵御敌意收购，或在被收购时谋取更多利益；四是便于创始人继续发挥个人才华和魅力，保障企业股票在其良好经营下不断升值，实现投资者与创始人股东的双赢。因而，双层股权结构这种灵活的表决权配置机制为诸多实力雄厚的新兴企业所青睐，并在争议之下欣然前行。

　　三、双层股权结构与国企二次改革任务的耦合

　　作为科技型新兴企业融资需求与保有控制权需求的平衡之道，双层股权结构能否同样担当起化解混合所有制企业双重目标间冲突的重任，还需要我们结合国有企业的特殊性进行审慎地分析。双层股权结构最大的特点就在于出资份额与表决权重不再“等比例”，赋予部分股东以超出持股比例的超级表决权，使其得以控制企业。但无论是对国企的界定还是关于国企的分类，往往惯于以国有资本多寡作为衡量标准，因而适用双层股权结构的前提便是对这一理念进行更新。

　　（一）资本控制与表决权控制：国家控制力的实现方式

　　受以前全民所有制企业观念的影响，我们习惯以国家与企业之间的资本联系及国有资产所占比例作为确定企业是否为国有的充分必要条件，并将国有资本的多寡作为判断国家控制力强弱的首要标准。实际上，之所以强调资本对于实现国家控制力的重要性，看重的是资本投入后取得的股权中能够保障国企公益性得以实现的权利内容，即表决权。这是因为表决权通常被视为公司所有与公司控制的连接点，拥有表决权也就拥有对公司经营活动的话语权。{12}因此，国家绝对控股或国有独资的真正意义在于通过投入较多国有资本获取相应表决权，以使国家股东掌握控制权，这是资本多数决原则下实现国家控制力的传统方式。

　　既然如此，围绕如何实现国企功能进行去繁就简地观察，我们何不以表决权控制作为实现国家控制力更为便捷直观的方式？如此一来，我们就不必再以国家与企业间建立了何种程度的资本联系为判断国家控制力的僵化标准，国有资本退出也不会必然导致国家控制力的削弱。只要国家能够凭借其享有的表决权对企业的生产经营发挥支配性影响，使社会政策目标得以落实，国有股股东就实现了对该企业的控制。

　　（二）国有股拥有超级表决权的正当性审视

　　国有股的存在是实现公共利益的需求，是出于维护经济安全和提供公共服务的考虑，同样也是基于中国的特殊国情和文化而应有的安排，这一切为混合所有制企业引入双层股权结构提供了一定的合理性和正当性。

　　首先，基于公共利益的需要。如前所述，国有企业具有不同于一般企业的战略定位，不能任意实行“什么赚钱就生产什么”的经营投资战略，也不能完全自主地改变国家赋予其必须实现的重要供应任务，更不能任意放弃国家令其从事的主营业务，尤其是基础设施和基础产业的重要产品和服务。在特定情况下，即使不赚钱甚至亏损也必须坚持生产。其次，各国国有企业的设立和发展往往同一定时期的重大特殊社会经济问题和公共利益需要相关联，许多国企或一些国家实行国有化举措往往是为了解决社会经济生活中的特殊问题，或应对重大经济危机中出现的紧迫困难。再次，维护国家经济安全的需要。以恶意收购风险为例，现代企业制度的构建和实现市场化经营固然重要，但引入公共资本后的股权通常较为分散，难以在抵御收购时产生足够的凝聚力。如果遭遇外资带有政治目的而不计代价地对关系我国国民经济的企业进行收购等不利情形，国家可以通过超级表决权的行使令其目的落空。

　　除上述因素外，中国特殊的国情和文化也是对国有资本赋予一定的特殊表决权所应该考量的因素。

　　蒋大兴教授曾通过对在“非典”、“汶川地震”等关键时期国有企业社会责任的承担以及中国历史文化的考察，指出“中国政府参与企业经济生活是已经形成一种难以更改而且更改可能会导致悲剧的‘制度’”。{13}249的确，虽然近年来企业的社会责任被再三强调，但民营企业关注股东私人利益最大化的天然逐利性动机不可能让位于外界强加于其的社会责任，我们既不能期待也无法要求私人企业来担负应对社会危机、关注公共事业之重任。{14}在社会诚信缺失、社会责任意识淡漠的转型时期，国有企业和国有资本将有着更多的社会义务和社会担当。因此，有必要赋予国有资本特殊的表决权，以避免纯粹的市场化带来的私人资本损害公共利益的情况。

　　（三）双层股权结构下社会政策目标与经营目标的平衡

　　国企改革之难，难在政企分离，而政企分离之难不在于国有资本该不该退出，而在于国有股减持之后，国家的经济与社会政策靠什么来贯彻？我们之所以认为双层股权结构能担此重任，是因为双层股权结构将表决权与财产权分离，可以在公司股权结构改变的同时调整公司控制结构，来达至两个看似对立或矛盾的目标之间的平衡，实现二者之间的协调。

　　一方面，双层股权结构建立在财产权与特定事项表决权分离的基础上，允许不以出资比例决定表决权重，可以确保在涉及公司经营目标等关键事项上，国有企业的经营方向不偏离预定的社会目标以及特殊社会经济职能的实现；另一方面，也尤为关键的一点是，这种表决权分配机制不影响到股东利益分配、剩余财产分派等财产性权利的行使和实现，国家不会因在特定事项中享有较重表决权而相应取得更多的股利和剩余财产，当然也不会因此而承担更多经营不善的损失。国企改革运用双层股权结构可以实现股权的多元化，非国有资本可以更多地参与公司治理和分享公司盈余利润，既有利于市场主体地位的重塑，又可在一定程度上为民间投资释放出一定的利润空间，同时也可避免国有企业经营目标和经营方向的偏离，实现混合所有制企业双重目标的兼顾。

　　双层股权结构还有着与优先股、金股等学界提出的其他方案所无法替代的优势。通过优先股制度的设置对国企进行改造是学界比较流行的一种观点，根据优先股持股主体的不同也形成了两种截然不同的方案。方案一是将国有股全部或部分转化为优先股，优先参与国企利益的分配，劣后参与国企的管理经营。{15}这种方案虽然有利于国企现代企业制度的建立和治理结构的改善，但显然将增加国家财政收入作为国有资本存在的根本目的，忽略了国有企业和国有资本的特殊使命。在国有股不参与公司经营管理的情况下，容易使国有企业滑入利润导向的泥潭，国有企业的公益性目标很容易被改变，优先保障国有资本收益也有与民争利之嫌。另一种由公众持有优先股的方案，虽然将国企的公共性摆在足够的高度，并试图作出让民众分享国企收益的权益设计，但与国企改革所要追求的独立化目标相背离。因为国有企业治理结构本就存在国有股居于绝对控股地位，政资不分、政企不分等问题，将企业和中小股东的生死完全交由国有资本的代理人掌控，国企所存在的传统痼疾将难以根除。

　　金股制度（Golden Share）也是不少学者极力推崇的方案，在国际上，也确实有不少国家在这方面做了一些积极的探索[2]。虽然金股被认为对资本的自由流动形成限制，但它能够赋予政府对业已私有化了的企业之管理经营施加影响的权利，因而不否认其制度价值。{16}但必须看到，在金股模式下国家持有的是象征性的股份（通常仅有一股），并非实质意义上的股票，既无财产投资，又无现实的经济收益价值。这可能会导致政府控制权的行使走向两个极端，既可能囿于监督成本而缺乏对企业进行管理的动力，怠于实施有效控制，也可能表现得过于积极，致使滥用控制权的风险大增。此外，金股的权利主要体现为对特定事项的事后否决权，这种消极的否定性权利不利于国企在落实社会政策、引导国民经济等方面积极能动性的发挥。更为重要的是，中国社会现实也不允许通过一次性改革将国有资本全部撤出。所以我们认为，金股制度不能也不应作为国企改革的主导模式，双层股权结构较之而言更适合我国国情，更益于国企改革任务的实现。

　　四、双层股权结构在国企改革中不当运用的后果

　　尽管双层股权结构有其特殊的制度优势，能够通过控制权与出资义务的分离在某种程度上解决国企改革两难困境的问题，但其不当运用的可怕之处也在于此。双层股权结构毕竟是非常态化的股权设计模式，不受相应资本约束的控制权的无限放大，会使国家对企业拥有更加不合理的渗透力，对非国有资本的盘剥力更强，不仅难以解决既有问题，还会使其更加固化。

　　（一）新型“一股独大”弊端凸显

　　资本多数决的最大弊端是可能造成“多数资本暴政”，目前国有企业的股本结构中，国家作为出资最多的国企大股东，其根据国有资产出资而获取的表决权能够在资本多数决原则这一股份民主方式下绝对控制公司运作。当国有股股东与其他股东的利益存在差异时，国有股“一股独大”使得国家股东能够凭借自身的控制地位完全掌握公司经营决策权、随意侵占中小股东利益。{17}所以，国有资本淡出或国有股减持的目的也在于通过非国有资本的引入来改善公司的治理绩效。然而，双层股权结构被引入混合所有制企业后，股权结构实现了形式上的多元化，但在实质上却依然维持了国有股东对企业的控制力，而且这种新型的“一股独大”不以投入资本的多寡为基础，国有股股东在公司中的经济利益远小于其对应的控制权，其与公众投资者的利益冲突会比一般公司更为严重，无视其他股东利益及滥用控制权的风险也会加剧。{18}

　　（二）“政企不分”问题加剧的隐忧

　　政企不分是由于产权不清晰造成的一种政府既扮演企业管理者的角色，又担当企业的经营者角色的体制现象。由于国有企业是在计划经济的基础上逐渐转变改制过来的，不可避免地仍旧保留着计划经济的传统和色彩，即国家直接的行政规划和行政干预。

　　政府代表国家行使国有资产所有权，而政府委托国资委代为履行职责，既代表本级政府行使作为出资人身份的股东职能，又通过行政权力行使对国企的行政监管职能，身兼双重角色。这种“运动员兼裁判员”的角色必然会与现代公司治理机制产生冲突，造成国资委的监管职责不明、政企不分的现象，也是我国国企公司治理出现问题的重要原因之一。在混合所有制企业中，若国家股股东享有超级表决权，政府将容易实现对企业人事与经营的控制。

　　（三）双层代理下利益内部化风险加大

　　双层代理指国有股份除了面临经营者代理之外，还面临所有者自身代理的问题。赋予国有股份以超级表决权不符合配比原则，资本约束弱化下双层代理将进一步加剧内部人控制风险。其一，管理层的代理。管理层代理所有者进行经营，这是所有两权分离的企业共同面临的问题。普通企业的管理层有可能与所有者重叠，至少是部分重叠。然而，混合所有制企业中，基于表决权的重新安排，控制权和所有权的分离趋势愈加明显，企业管理层仅是国有股东的代言人，没有与企业休戚与共的认同感，更易蚕食其他股东利益。其二，所有者缺位的代理。国有资本由政府代表国家行使所有人职能，作为抽象主体，国资委只能委派技术官僚代为进行经营管理。国企的产权人虚置使得对这些身份游离于官员和经理人之间的管理层监管乏力，其自利本性以及由此引发的“道德风险”和“逆向选择”更为频发，混合所有制企业可能将重蹈先前国有企业覆辙。

　　五、双层股权结构在国企改革中运用的制度设计

　　任何制度都应当在一定范围和一定条件下适用，否则必然产生难以预料的负面影响。有鉴于国企改革中对双层股权结构不当运用可能带来的风险，我们更是需要结合国企及国有股东身份的特殊性，对双层股权结构进行必要限定，严格控制其适用条件和范围。

　　（一）运用双层股权结构的制度设计理念

　　1.坚守分权治理与内部均衡

　　分权与制衡是公司法人治理结构中的核心问题，也是我国国企在建立现代企业制度过程中运用双层股权结构进行制度设计时的重要理念。分权治理的目的是避免权力过大，以此为理念就要求国企二次改革中要调整不合理的股权结构，打破“一股独大”格局，实现对公司权力资源的合理分配，平衡股东间的利益关系，形成制衡格局，在深层次上保障分层管理决策的时效性以及重大经营决策的群体性和科学性。

　　2.保护非国有股股东利益

　　双层股权结构最大特征就是控制股东地位是通过超级表决权的享有而获取的，不以相应的资本投入为对价，这种超级表决权的拥有使得控制股东对于公司经营决策享有垄断性的话语权，更易于控制公司决策层的选任，而期待他们选拔出的董事会能够忠实地做出有益于全体股东的决策，显然是不现实的，但由此发生的成本及后果却需要全体股东一并负担。{19}

　　而作为理性经济人的市场主体是不可能以牺牲自身利益的方式参与到混合所有制企业之中的，没有非国有资本的参与，混合所有制显然是一句空话。因此，对非国有股，尤其是中小股东利益的保护就更具有现实意义。这就要求我们一方面要严格控制超级表决权的适用对象和范围，明确其适用条件；另一方面从公司表决机制、少数股东权以及中小股东诉权的制度设计等方面完善公司治理，防止股东控制权的异化，遏制控制权滥用，加强中小股东的权益保护。

　　3.遵循比例原则

　　即便国企的定位是实现国家社会政策目标，但在追求这一目标的时候必然要兼顾营利性，公共利益的追求本就是基于促进国民经济稳健发展、使改革成果惠及全民的出发点，倘若为了实现这一目标而采用的手段反过来成为侵犯其他投资者权益的“私器”，则必然与改革的目标和初衷背道而驰。因此，双层股权结构的运用应遵循比例原则，要考量采取的表决权制度的安排于所追求的公益性目标而言是否过分，避免任意否定其他股东的权益追求，在具有目的性、脆弱性的公民权利与具有手段性、扩张性的国家权力之间寻求平衡。{20}比例原则涉及国家权力运作的界限，也为欧洲法院所确立为金股案例中的重要指导思想，包括适宜性、相称性和必要性这三个要件。

　　适宜性要求双层股权结构中关于表决权的设计对于需要保护的国家公共利益来说应该是适当的，所采取的手段必须有助于实现公益性目标，且不能违反无差别待遇原则，避免以保护重要的国家利益为借口却阻碍市场自由竞争；相称性要求国企二次改革中必须考虑所采取的股权结构设计对企业自身及其他非国有股东基本权利的损害强度，应选择对基本权利损害强度最小的方式实现目标，确保没有更优方案可以替代；{21}685必要性原则又被称为狭义的比例原则，它要求国企改革后获得超级表决权所损害的利益与采取双层股权结构所能实现的利益之间必须成比例，不得显失均衡，以实现所平衡的各方利益总和最大化。

　　（二）严格适用对象

　　国企二次改革中运用双层股权结构的运用必须严格限定其适用对象。随着改革不断深化，目前逐渐形成竞争性和公益性两种类型的国有企业。对普通的竞争领域的企业而言，其营利性的商事特征占据主导地位，不存在前文所说的价值目标冲突问题。国家也没有理由和必要来对该企业进行控制，国有资本既无必要占据控股地位，更无必要和理由被赋予超级表决权。真正存在双重价值目标冲突，并有必要保持国家控制的是具有公益性质的国有企业。

　　具体而言，这里所谓的公益性质的国企，既包括以完成战略任务或政府重大专项任务为主要目标的功能性企业，也包括以确保城市正常运行和稳定，实现社会效益为主要目标的公共服务类企业两大类，大致涵盖战略性资源产业、战略性高技术产业、自然垄断产业、公用事业等领域。对于上述国有企业，除了极个别民间资本不宜涉入应继续保持国有独资或绝对控股的企业之外，其他均可采取国有股非控股的混合所有制企业形式。也只有在这些企业为非国有股控股时，才会出现经营目标偏离预定社会经济目标的可能。当然，其中无利可图的领域即便被允许进行混合所有制改造，客观上理性的投资者也不愿涉足。对于出现双重目标冲突的混合所有制企业，其中有限责任公司可以通过公司章程直接作出表决权和出资比例不相一致的约定，非公众公司的股份有限公司可以通过表决权代理、表决权拘束协议实现掌握控制权的目的，只有在公众公司中才有运用双层股权结构、赋予国有股一定范围超级表决权之必要。

　　（三）限定适用范围

　　既然国有股超级表决权赋予的目的仅仅是为了公共利益，尤其是为了防止企业经营方向和目标与社会公益性目标的偏离，为了国家战略目标和经济政策功能的实现，而不是为了强化对该类企业日常经营的控制，那么，国有股的超级表决权在适用范围上就不应该是漫无边际的。具体而言，国有股表决权可细分为普通表决权和超级表决权。由于公共利益是国有股拥有超级表决权正当性的基础，那么国有股超级表决权行使的前提也自然应该局限于公共利益需要的范围之内，只有在涉及到公共利益时方可使用。因公共利益是一个相对抽象的概念，这就需要就国有股超级表决权的具体适用范围在章程中加以明确。我们主张这些事项范围应该限定于公司经营方向的改变，公司战略资产处置，公司合并、解散以及收购和兼并，员工的大规模裁减等。

　　对于除此之外的一般决议事项，国有股仍按照一股一权原则享有普通表决权，和A 类普通股所拥有的表决权没有区别。这样可以发挥非国有资本在公司经营决策中的关键性作用，有助于改变国有资本绝对控股下对政府意志的过度依赖，有利于企业经营治理绩效的提升、独立地位的塑造及日常经营目标的实现。此外，为了防止超级表决权的滥用，在章程中也应明确不当行使的后果及救济办法，并通过完善股东大会决议制度以及规定不同议案通过所需的最低出席人数和最低表决数，来增加国家股东滥用超级表决权的难度。

　　（四）限定超级表决权的幅度

　　现代企业制度的基本逻辑是共同治理。之所以赋予国有股一定优越性的表决权，是为了防止混合所有制企业对公益性的背离，而不是为了让国有股绝对控制企业和盘剥非公有资本，更不是为了形成新的一言堂。加之双层股权结构本身就具有一定的不合理性，国有股控制力的扩张应更为谨慎地控制在合理限度内。为此，我们设想可以规定国有股最高不得拥有的超级表决权倍数，以不超过1倍为宜，这样绝对多数的提案就难以由国有资本一方随意决定，进一步防止国有股超级表决权的膨胀。

　　（五）其他配套措施的完善

　　双层股权结构是把双刃剑，在其运用于混合所有制企业过程中，除对适用对象和范围等作出严格限定外，还有必要通过相关配套机制的进一步完善来防止国有股股东超级表决权的滥用。这些措施包括建立市场化导向的人员选任及管理机制；完善信息披露制度，保障非国有股东及国民对国企经营状况知情权的需求；通过股东权益救济、争议解决及高管责任追究机制等配套制度的建立，提升中小股东在公司经营管理中的话语权，对滥用控制权等问题进行有效规制和事后补救等，以矫正双层股权结构所存在的弊端。

　　六、结语

　　中国正在深入推进的国企改革是前无古人的事业，也无可资借鉴的国际经验。目前，国有企业的二次改革正在全面推进，面对国有资本大量退出可能引发的新问题，我们要有迎接新挑战和探索新路径的勇气。作为新兴事物的双层股权结构模式，尽管有其固有的缺陷，但它可以实现既降低国有股在混合所有制企业中的比重，又不致使国有股的影响力下降的国有企业改革目标。我们可以在对其可能产生的消极作用保持高度警惕的前提下，通过具体的规则设计，实现担负一定社会经济政策职能的混合所有制企业经营目标和公益目标之间的平衡。

　　【注释】 基金项目：教育部2014年重大攻关项目（14J2D008）“我国债券市场建立市场化法制风险防范体系研究”

　　[1]经济学家郎咸平2004年8月9日在复旦大学发表了题为《格林柯尔在“国退民进”的盛宴中狂欢》的演讲，揭露格林柯尔集团在收购活动中卷走国家财富，格林柯尔集团创办人顾雏军对此予以回应，最终引发全国各界关于国有企业与民营企业之间孰进孰退的著名论战。

　　[2]金股制度起源于20世纪70年代后期的英国公用事业改革，1984年英国国会修订《电信法》，金股条款被正式写入法律，并迅速在全英国推广开来。（See Cosmo Grama, Privatization-The United Kingdom Experience, 21 Brooklyn J.1995，pp: 193-198.）随后金股制度迅速风靡欧洲，俄罗斯、荷兰、匈牙利、波兰、意大利等国都在公司章程中规定了金股的设置。（See Andrei A. Baev, Is There a Niche for the State in Corporate Governance ? Securitization of State-owned Enterprises and New Forms of State Ownership, 18 Houst, 1995（4）.）

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