形成于2009年的国有股转持制度，是我国政府充实国家社保基金、缓解证券市场“大小非”减持压力，稳定国家战略储备和资本市场安全的有力措施。该制度实施五年以来在上述各方面发挥了重要作用。然而，立法技术的粗放使其在实施中遇到了诸多难题。其中，社保基金会转持国有股后（以下简称：转持股份），仅享有收益权和处置权，并不干预上市公司日常经营管理的规定，尤其引人关注。因为，国有股转持完成后，所涉上市公司的股权结构会发生较大变化，即使不考虑社保基金会自二级市场购入的股份，其也可能成为这些公司的主要机构投资者之一，甚至可能是大股东。但依据财政部、国资委、证监会、社保基金会共同发布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（以下简称：《办法》）的规定，社保基金会对所转持股份的经营管理权受到了一定限制。那么，如何理解这种限制？这种限制是否合理呢？其是否对社保基金会的股权行使造成了不恰当的干预？其是否妨碍了国有股转持制度的目的实现呢？实务界对此存有不同看法，而该问题在制度层面也一直未得以解决，因而，需要从理论上予以分析，进而推动该制度的不断完善。

　　一、转持股份经营管理权受限的制度解读

　　《办法》规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。《办法》一方面扩充了社保基金的资金来源，另一方面为全流通后锁定期届满的国有股寻找到了流向，防止了国有股大量减持给资本市场带来的压力。在该制度实施中，实务界对于如何理解《办法》第14条的规定，即“社保基金会转持国有股后，享有转持股份的收益权和处置权，不干预上市公司日常经营管理”，产生了不同看法。有观点认为，这一规定没有明确界定社保基金在上市公司治理结构中的地位，社保基金是否参加董事会和股东会，在董事会中是否有表决权都需要思考；有观点则认为，《办法》规定社保基金不干预上市公司日常经营管理，也就是明确了社保基金只参加股东会，不进入董事会，不享有表决权；还有观点认为，社保基金只是不参与日常经营，但可以向上市公司指派非执行董事，对企业经营管理进行监督。[1]对此，有人士认为表决权的去留才是问题的关键所在，而该权利到底应由谁掌握，《办法》并没有明确。[2]

　　实务界之所以会产生上述分歧，根本原因在于对“不干预上市公司日常经营管理”的不同理解，且一个共同错误在于对该限制的扩张解读。实质上，基于公司法理论来分析，该规定所体现的基本理念和思想并非完全没有道理。

　　其一，该规定强调的是社保基金会不干预上市公司“日常经营管理”，这符合现代公司（尤其是股份公司）两权分离的基本思想。在传统公司治理中，基于“谁投资、谁决策”的治理理念，股东会掌控着公司诸多事务的经营管理权。但随着企业规模的日益扩大，大型公众企业的出现，这种权力配置难以适应经济发展的需要。由于股东会的非常设性、股东尤其是中小股东对大型公众公司治理的“理性冷漠”以及公司经营专业化程度的不断提高，所有权与经营权逐步分离。公司的经营管理事项逐渐演变为两种：事关公司发展和命运的根本性事项和一般性日常经营事项。对于前者，基于公司治理中的“资本支配原则”，理应由股东会享有；而对于后者，则基于经营效率的考虑被法律或章程授予了董事会。在公司治理奉行“董事会中心主义”的国家或地区，董事会的权力往往较大，拥有着公司经营管理的剩余控制权，且具有极强的独立性。因而，一旦公司的日常经营管理权被授予董事会行使，包括股东会在内的公司其他机构不得干预。[3]

　　其二，该规定并没有明确否定社保基金会作为股东的重大经营决策权和选择管理者权。社保基金会在转持上市公司国有股份后，自然成为公司股东，甚至是大股东，理应有权参与公司股东大会，享有股东的各项共益权和自益权。尽管不参与公司日常经营管理，社保基金会还是可以和其他股东一样通过参加股东大会，选任董事、监事并决定其报酬，以促使其恪尽职守地为公司服务。因而，认为《办法》第14条违背了《上市公司治理准则》第11条（即，机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用），是较为武断的。在公司法的语境下，“日常经营管理”的内涵完全不同于“公司董事、监事的选任权以及公司重大事项的决策权”。将二者混淆，显然是对“日常经营管理”的扩大解释，而这种解释不符合公司治理的基本规则。

　　综上，《办法》第14条的规定，如果从公司治理的基本理论出发，在理念上并不存在实务界人士的诸多担心。尽管该规定强制性地限制了社保基金会“不干预上市公司日常经营管理”，但该限制并未涉及其对上市公司的重大经营决策权和选择管理者权。与其他股东一样，社保基金会仍然有权参加股东大会，并通过表决权的行使来选任董事、监事，同时，决定公司重大的经营管理事项。

　　二、转持股份经营管理权受限的原因探析

　　《办法》为何要在第14条作出这样的限制性表述，以及如果其制度内涵如上分析与其他股东没有任何区别，那么这样规定的缘由何在等。目前，对这些问题并没有官方的或是权威的解释，笔者只能试图从国有股转持的制度内涵着手探寻出有说服力的立法动因。

　　其一，对国有控股权旁落的担心。在《办法》出台后，无论是国资委等国资管理部门，还是实务界，始终关注的一个核心问题是，国有股转持是否会导致国有控股上市公司国有股控股地位的变化。尤其是，随着国有企业改革的不断推进，国有绝对控股公司的数量不断减少，诸多企业采取的都是相对控股模式，一旦国有股东将IPO股份的10%转持给社保基金会，很可能导致其控股权的旁落。这样的担心，并非仅存于理论。在该制度实施后，南京银行和宁波银行两大金融机构都曾面临这样的风险。[4]在应对风险时，两公司采取了不同策略。前者以其他方式代替了转持的实际履行，从而使南京市紫金投资控股有限责任公司（国有公司）以0.74%的微弱优势领先于法国巴黎银行，勉强保持着第一大股东的地位；而后者则实施了转持，在转持后，原第一大股东宁波市财政局的持股比例低于了外资的华侨银行，控股权旁落他人。尽管在金融业逐步开放的今天，外资公司在中小银行做第一大股东并无不可，但是，这足以说明，在实施国有股转持后，国有股东很可能丧失对上市公司的控制权。而如果该上市公司所处领域或行业，是国资委等国资管理部门认为需要由国家保持控制力的领域或行业，则政府有关部门必然会担心国有股转持后的控制权旁落。

　　其二，对社保基金财务投资人本质的担心。社保基金的社会保障功能决定了其投资行为必须关注安全性、收益性和流动性，其中收益性是核心指标之一。[5]实际上，国有股转持的主要初衷之一，便在于扩展社保基金的资金来源渠道，弥补当前社保基金的巨额缺口，有效提升社保实力。因而，注重经济效益，实现社保基金的保值增值，是社保基金会持股后在资本市场运作的基本原则。这种财务投资人的本质决定了社保基金投资行为的模式必然是高度商业化的和短期的。[6]而这和国有股转持前，国资委等国资管理部门管理国有股权的旨趣截然不同，国资委等机构对国有股权的管理除经济效益外，还关注资本市场的稳定以及国有资产的战略布局和结构调整，而社保基金会的注意力显然不在于此。正是基于这点，有学者曾认为，社保基金的自然属性（流动性、盈利性）和社会属性（稳定市场）的天然矛盾，决定了其不适合代替国资管理部门持有上市公司股票。[7]

　　那么，如何解决国有股转持中的这些矛盾？如何通过转持制度，既可充实社保基金，又可维护国有股东的控股地位，实现国资管理部门稳定资本市场、调整国资战略布局和结构的目的呢？这始终是困扰立法者的难题。《办法》第14条的规定，或许正是对该问题的回应，即通过收益权和经营管理权的分离，实现社保基金会和国资管理部门之间的利益平衡和协调。有不少学者也认可这种规定，认为在国有股转持后，被《办法》第14条限制的日常经营管理权，仍然由国有股原股东或其直接的控制人国资委所享有，[8]这样，便可保有国有股的实际控制地位。

　　三、转持股份经营管理权受限的合理性质疑

　　尽管《办法》第14条的规定从形式上看似乎是巧妙的，通过收益权与经营管理权的分离，既解决了社保基金会持股与国有股东持股之间的矛盾，又顺应了“两权分离”的公司治理潮流。但是，仔细分析可知，《办法》第14条对转持股份经营管理权的限制，是一种强制性限制，而这种强制性限制并不符合公司法对股权制度的基本规定；同时，在目前我国仍属“股东会中心主义”的治理模式下，该规定会造成社保基金会参与上市公司治理的困境，直接影响其参与上市公司治理的积极性。

　　1.转持股份经营管理权受限与股权基本权能的背离

　　基于公司法基本原理，股东所享有的股权主要包含两大内容：资产上的收益权和对公司的经营管理权，[9]二者从不同角度共同维护着股东投资权益的实现。因而，经营管理权是股权的基本权能之一。这种经营管理权主要体现在股权中的共益权方面，以参与公司管理、营运为主要目的，一般情况下，应属固有权，不得被随意剥夺和限制。[10]当然，就公司治理而言，公司企业的成长和发展过程，也是一个权力流失过程，即权力从股东会流向董事会，并进而流向经理或者管理人员。[11]但，这种流失始终是在股东会同意和授意下的流失，是股东基于治理成本——效益的考虑，是基于股东自身人数众多、专业知识匮乏、商业竞争激烈等内外因素的考量而进行的自我权力让渡。这种让渡尽管是趋势，但并非必然。权力让渡与否、让渡的范围，始终处于股东的意志之下。实践中，尽管基于管理成本考虑，股东一般不参与公司业务的日常经营管理，但作为公司之实质所有者，股东的收益与企业的经营状况和经理人员如何认真地将企业收入的适当份额分配给股东直接相关，[12]因而，在理论上，股东具有当然的经营管理参与权，自得控制、监督公司行为。[13]只是股东在授出权力后，非经法定程序董事行使该权力不受干预。

　　正是基于上述原理，各国公司法一般都允许股东通过制定和修改章程对股东会与董事会的权力范围进行划分。[14]尽管该章程之修改可能无法对抗公司外部善意第三人，但在董事与公司的内部关系上，董事必须遵守公司章程。因为，在立法者看来，能够最佳地决定董事如何行事的人，就是受其行为影响最深的人——股东”，[15]而“对于限制包括公司董事在内的各方对公司权力的行使来说，公司章程是一个合适的地方”。[16]我国《公司法》也在多个条文中明确规定，公司章程可以对股东大会、董事会与总经理之间的决策权限予以合理划分，酌情增减。这意味着，公司章程可以将股东会的部分经营管理权移交给董事会，也可以反之。在经营管理权没有转移给董事会的情况下，股东仍然可以通过股东会行使公司业务的经营管理权。此外，依据我国现行《公司法》的立法理念，当公司章程未对容易产生纠纷的决策事项做出明确划分时，说明股东并不信赖董事会，按照股东主权思想，应将该事项解释为股东大会的决策事项。[17]这也就再次证明了股东在本源上拥有对公司经营管理事项的决策权。

　　此外，即使在“董事会中心主义”模式下，理论界和司法界尽管通过各种方式强调董事会行使公司业务经营管理权的独立性，并排斥公司其他机构尤其是股东会的无理干预，但这种“排他性”并非绝对。恰恰相反，在一些时候，股东会也会行使公司的业务经营管理权。例如，德国《股份法》第111条第4款、第119条第2款就规定，股东会在董事会请求时，可以对公司业务执行的问题进行决定；而在英国，根据判例，如果由于某种原因，董事会不能或不愿就某些事项做出决议，则公司股东大会可以就此事项作出决议，其中包括：董事会会议欠缺法定人数、与董事对公司承担的义务相冲突、董事会成员间出现了异议、基于法庭的权力，等等。[18]如果法律直接将股东对公司日常经营的管理权予以强制性限制或者说是剥夺，那么如果出现了上述情形需要股东大会决策时，股东行使投票权的权源从何而来？可见，将股东对公司日常经营管理权直接予以强制性限制有失妥当。

　　2.转持股份经营管理权受限造成社保基金会参与上市公司治理的困境

　　由于国有股转持后，社保基金会得到的是固定的上市公司股权以及固定的持股比例，其成为上市公司中主要的机构投资者，除继续承担这些上市公司的禁售义务外，还将遵守额外的3年禁售期要求，因而，在较长一段时间内，社保基金会将一直持有上市公司股份。由于公司治理效率与企业绩效及上市公司股票的市场表现成高度正相关关系，社保基金会基于自身风险管控和投资收益目的的考虑，必将积极参与公司治理。实际上，近年来，随着社保基金投资规模的不断增大，社保基金会已逐渐意识到自己对资本市场健康发展、改善上市公司治理结构的责任和作用。自2007年4月起，社保基金会已开始要求所聘基金管理人每月定期报送持仓前10名上市公司的治理信息，以了解公司日常经营情况。[19]然而，就在社保基金会努力地向积极的机构投资者转变之时，[20]《办法》第14条强制性地限制了社保基金会对上市公司的“日常经营管理权”，造成实践中社保基金会参与上市公司治理的困境。产生这种困境的原因主要在于，在我国当前“股东会中心主义”的治理模式下，“日常经营管理”的范围难以界定，从而造成股东投票权与董事会经营管理权之间的权限模糊和责任不清。

　　在实践中，公司的管理行为十分复杂。这些行为可能涉及公司内部，也可能涉及公司外部；可能与公司营业直接相关，也可能只是与营业间接相关；可能是诉讼行为，也可能是非诉行为。如何判断这些事务的“日常”与“重大”，进而界定哪些权力应由股东会行使，哪些权力应由董事会行使变得非常困难。如果界定不好，就会出现权力争夺和责任推诿，直接影响公司经营效益。目前，我国《公司法》对该问题的解决并不理想，股东会和董事会权力边界划分非常模糊。如我国《公司法》在第38条、第100条分别规定，股东会“决定公司的经营方针和投资计划”，且在条文中将其置于股东会各项职权之首，足见立法者对股东会拥有公司经营决策权的重视；但在第47条、第109条又规定，董事会有权“决定公司的经营计划和投资方案”。这里的“经营方针”与“经营计划”、“投资计划”与“投资方案”不仅在文义上难以区分，而且在实践中难以厘定。此外，关于公司营业或财产的重大变化，《公司法》的规定也明显失于粗糙。这既不利于经营中董事大胆经营，也不利于股东对于涉及公司重要变化事项的控制。[21]

　　实际上，对于上市公司经营管理中“日常”事项和“重大”事项的区分和判断，更加困难，远非适用《公司法》第100条即可判定的。当公司为股东或者实际控制人提供担保时、当公司与持有本公司股份的其他公司合并时、当公司决定回购股份以奖励给本公司职工时、当公司董事、高级管理人员计划与本公司进行自我交易或者竞业时、当公司计划改变招股说明书所列资金之用途时，依据《公司法》抑或《证券法》的规定，都需要股东大会决议通过。那么，这些事项在性质上究竟是属于日常经营管理事项还是重大事项呢？似乎很难决断。当然，除上述所列举情形之外，还有诸多事项属于此种类型；而且，随着公司规模越大，事项越多，判断的难度也越大。面对纷繁复杂的现实世界、面对立法者的有限理性，《办法》在第14条用一句“不得干预公司日常经营管理”的表述就轻易限制和排除了社保基金会对所持股份的经营决策权显然过于草率。

　　3.转持股份经营管理权受限对培养积极的机构投资者的制约

　　近年来，从域外的发展经验可知，随着机构投资者持股数量和持股比例的不断上升，“华尔街准则”开始逐渐失效。[22]当机构投资者认识到，从长远来看上市公司的经营业绩最终决定其自身业绩，两者在根本利益上一致时，这种利益上的相容性就成为机构投资者参与公司治理的动力所在，其更愿意利用自身的持股优势、管理优势、信息优势以及人才优势参与到公司的治理中来，通过自己的积极行动来减少公司的非必要开支、限制经理人员的报酬水平、防止恶意的收购，最终维护公司的利益。在我国的上市公司治理中，如若机构投资者也能够逐渐发挥作用，通过积极行使投票权、质询权、提案权、诉权等方式遏制内部人控制现象，完善治理机制，则我国上市公司的质量和业绩必然也会有所提升。

　　正是基于这一期望，当国有股转持制度出台后，不少人士乐观地认为，这一制度有利于培育一个长期、稳健的机构投资者。[23]但是，也有人认为，《办法》第14条的限制，使得社保基金会只能在股东大会这一层面参与公司治理活动，由于其不能进入公司董事会和经理层，因而，难以对公司治理结构施加明显的影响。[24]通过上文分析可知，社保基金会难以参与公司治理的主要原因并非因其不能直接进入公司董事会和经理层，因为第14条并未限制或剥夺其选任董事的权力，而是因为在“日常经营事项”与“重要事项”的区分上，难以泾渭分明，且在我国实行“股东会中心主义”的治理模式下，强制性地限制或剥夺社保基金会这一大股东对“公司日常经营事务”的管理权力显然不利于调动其参与公司治理的积极性。

　　四、转持股份经营管理权完善的制度建议

　　在如何平衡国有股转持制度中社保基金会利益与国资管理部门控制权这一问题上，作为国有股权实际控制人的国资管理部门，在制度规范制定中巧妙地加入了有利于自己的安排，即在《办法》第10条规定：对符合直接转持股份条件，但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库的情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务；而对于那些混合所有制上市公司的国有股东，根据《办法》第9条的规定，履行转持义务的具体方式可以是：由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。上述规定使得社保基金会仅能获得资金支持，但不能插手企业的经营决策，因此也就无法对企业治理活动施加任何影响。这一制度设计固然较好地体现了国有股实际控制人（即国资委等国资管理部门）的利益需求，但是，也可能造成实践中对“需要保持国有控股地位”的扩大解释，进而“滥用”转持的替代方式，而这显然不是国有股转持制度设计的初衷，也不利于上市公司国有股权的分散及股权结构的适度调整。

　　由于强制性地限制社保基金会的经营管理权不具有合理性，而现金替代方式也并非良策，那么，当国有股转持制度在实施中，确实出现了“需要保持国有控股地位”的情形时，该如何进行制度设计呢？对此，笔者认为，应在取消对社保基金会经营管理权的限制的前提下，通过“股东投票协议”（shareholder voting agreements，又称表决权约束协议）对社保基金会利益与国有控制权进行协调。这样既可以将经营管理权回归社保基金会这一股东之手，恢复其股权完整性；同时，又可以满足国有控股的投票权需要，实现二者间的利益平衡与协调。

　　第一，股东投票协议与国有股转持中控制权分配制度是契合的。

　　股东投票协议是由全体股东或一部分股东达成的，就特定的股东大会决议事项，按照约定方式行使表决权的一种合同。[25]在该协议下，股东之间通过订立和履行投票协议，可以有效地把各自手中的表决权集中起来，按照统一方向行使，从而影响或者控制股东大会的表决结果。因该协议的履行能够达到投票权行使的一致性效果，因而，也属于广义的“一致行动”范畴。[26]对于该类协议的效力，我国《公司法》未作规定，但美国和德国的立法、判例和学说则给出了相应的规则与解释，值得我国借鉴。

　　对于股东投票协议，主要国家的《公司法》大多经历了从禁止到许可的过程。

　　在美国，早期的判例认为，股东契约特别是那些并非公司全体股东为当事人的股东契约是违法的。其理论依据有二：一是此种契约预先限制了股东按照最符合公司利益的方式而投票的权利；二是此种契约使股东的表决权与股份的所有权产生了分离。[27]但是，后期法院的判例一般认为，如果股东投票协议没有欺诈小股东的情形或者其他不法目的，且不违反制定法，没有侵害社会公众利益，则应有效。[28]在1918年的Manson v. Curtis一案中，[29]法院指出，数量上不多但持股占多数的股东之间通过选定特定人为董事的方式而旨在获取公司控制权的普通协议并非违法；股东有权为了保持其对公司的控制权采纳并坚持某一特定政策及经营活动而汇集其利益和表决权。具有此种目的与效果及充分对价的协议，如果没有违反任何明示的章程或法律条款，或者企图对其他股东施以欺诈、压榨或侵害行为，或者其他不法目的，应当属于合法有效。现今，美国已经用成文法的形式对该类协议效力予以了肯定。《商事示范公司法》在第7.31条规定，两个或者两个以上的股东可以在其签订的协议中规定表决权的行使方式，该协议具有强制执行效力。

　　在德国，股东投票协议在刚产生时也被认定为无效。1904年的一个判决可为印证。该案涉及由几个家庭组成的同族有限公司，两个家庭之间缔结了选任监事的表决权拘束协议，但法院判决该协议无效。[30]但到了1932年，一个判决普遍确立了对“股东表决权拘束契约的效力”予以承认的观念。在该案中，股份公司经营层与公司股东签订了为期10年的表决权拘束协议，而法院认可了该协议的效力。[31]在立法层面，德国《股份法》第136条第2款、第405条第3款都认可了该类合同的有效性，但同时也对此类合同的使用进行了诸多限制。例如，有偿的拘束表决权合同、内容违反善良风俗限制股东行动自由的拘束表决权合同、侵害公司重要利益的拘束表决权合同，均无效。[32]

　　从上述判例和立法来看，现代公司法倾向于附条件地承认股东投票协议的效力。因为，从合同自由的角度分析，投票权如何行使确实属于股东意思自治的范畴，一般情况下应允许股东自由安排。当然，这种股东投票协议必须以不违背强行法和公序良俗为前提。

　　从西方国家的公司实践来看，股东投票协议最重要的功能便是控制权的集中。很显然，在公司中，股东表决权是公司所有与公司控制的连接点，是联系公司所有与公司经营关系的桥梁。[33]对股东而言，将自己所有的资产转化为股权，除了享有利益分配请求权外，掌握对公司经营的控制权同样重要。在现实生活中，除一人公司外，股东之间为争夺控制权也往往会使用各种技巧和手段。而“股东投票协议”便是一种事先的、低成本的集中股东表决权，进而影响或控制公司的有效方式。具体到国有股转持制度的实施，如若出现了“需要保持国有控股地位”的情形，则完全可以在转持时约定：社保基金会所获得的转持股份的表决权与原国有股东的表决权在涉及国有资产的战略布局和结构调整等事项时，应根据国资管理部门的意见，采取一致行动，统一行使。

　　第二，股东投票协议在适用于国有股转持控制权分配制度安排中要注意形式与实质要件的规范。

　　尽管我国《合同法》承认口头合同，但是，由于在国有股转持中适用股东投票协议实质上是一种契约性的表决机制，不仅牵涉双方当事人的利益，还会对整个上市公司的治理结构产生重大影响，牵涉到社会公众股民的利益，因而，应由社保基金会与原转持国有股东签订书面协议。同时，为保护善意第三人利益，该协议应在上市公司主要办事机构公示。[34]在美国，《美国示范公司法》第7.31条要求该协议应采用正式的书面形式。美国官方解释认为这是惟一的要求。[35]

　　在国有股转持制度实施中，股东投票协议的适用情形应强调三点。首先，适用股东投票协议的公司应是“需要保持国有控股地位”的公司，对于其他公司，不应立法干预，因为该协议毕竟是将社保基金会所持股权的部分投票权让渡给原国有股东（实质是国资管理部门），本质上是对其权利的一种限制，如果不是基于“需要保持国有控股地位”的考虑，不应强制规定。其次，该情形应属于股东有权表决的范畴。在美国，超越股东权限范围的事项所达成的表决往往是无效的。在Mcquade v. Stoneham一案中，[36]法院判决该类协议无效，并指出，汇集表决权的权利仅限于董事之选举，而不及于以确定的报酬选任代理人，从而限制董事会经营公司的权力。在成文法国家，判断该类协议是否越权，最简单的办法就是以公司法对股东大会的权限规定为依据。最后，该情形应是涉及国有控股上市公司中国有资产的战略布局和结构调整等事项，对于一般的经营事项，应属于协议双方意思自治的范畴，是否达成投票协议，如何行使一致投票权，应由双方自行约定，无须立法作出强制要求。

　　【注释】 作者简介：胡改蓉，华东政法大学副教授，法学博士。

　　本文为国家社会科学基金一般项目“市场化背景下国有资本运营公司法律制度创新”(项目编号：14BFX166)、上海市教委科研创新项目“国有股转持法律制度研究”（项目编号：11YS183）的阶段性成果。

　　[1]樊曦：《国有股转持三大热点追踪》，新华网，2009年6月25日。

　　[2]王铮：《国有股转持：谁的挑战》，《上海国资》2009年第7期。

　　[3]各国学者或法官对这方面的论述颇多，代表性的如：Lewis D. Solomon and Han R. Palmiter, Corporations, Little Brown and Company,1990,p 163. L. S. Sealy, Cases and Materials in Company Law, Butterworths,1992, pp187-190. James Shaw & Sons (Salford) Limited v. Shaw [1935]2KB 113.

　　[4]孟俊莲：《国有股划转损投资者利益借壳不划转遭质疑》，《华夏时报》2009年6月26日。

　　[5]李丽晖、景娟、贾巍：《全国社会保障基金投资问题研究》，《保险研究》2007年第3期。

　　[6]郑磊：《期待社保基金改善治理似不现实》，《董事会》2009年第8期。

　　[7]刘纪鹏教授、华生教授曾持该观点。参见胡继晔：《三谈划拨国有股充实社保基金的理由和方法》，《中国经济时报》2006年11月23日。

　　[8]王永泉：《另类视角的国有股转持政策问题研究》，《特区经济》2011年第4期；胡继晔：《三谈划拨国有股充实社保基金的理由和方法》，《中国经济时报》2006年11月23日。

　　[9]施天涛：《公司法论》（第二版），法律出版社2006年版，第243页。

　　[10]柯芳枝：《公司法论》，中国政法大学出版社2004年版，第164页。

　　[11]同前注[9]，施天涛书，第293页。

　　[12][美]理查德•A•波斯纳：《法律的经济分析》（下），蒋兆康译，中国大百科全书出版社1997年版，第535页。

　　[13]刘连煜：《公司法制的新展开》，中国政法大学出版社2008年版，第93页。

　　[14] Del. Code Ann. Tit.8.109(b) specifically gives the shareholders the right to condition the rights or power of directors through bylaws.

　　[15] Gorge W. Dent, JR., Toward Unifying Ownership and Control in the Public Corporation,1989 Wis. L. Rev.900(September,1989/Cctober,1989.)

　　[16] Jonathan R. Wacey, The Legality and Utility of the Shareholder Rights Bylaw,26 Hofstra. L. Rev.855(Summer,1998).

　　[17]刘俊海：《新公司法的制度创新：立法争点与解释难点》，法律出版社2006年版，第367页、

　　[18]张民安：《现代英美董事法律地位研究》，法律出版社2000年版，第108-110页。

　　[19]郭洪业：《社保基金能否有所作为——国有股转持引发公司治理新课题》，《董事会》2009年第8期。

　　[20]积极的机构投资者强调股东的行为主义，即积极参与公司监控、治理，而非消极地、轻易地抛股求售，或只追求短期资本利得之价差。参见刘连煜：《公司法制的新展开》，中国政法大学出版社2008年版，第93页。

　　[21]段威：《公司治理模式论——以公司所有和公司经营为研究视角》，法律出版社2007年版，第39页。

　　[22]20世纪80年代之前，机构投资者一般作为消极股东不参与公司治理，通常是“用脚投票”，即当其持有的上市公司股票由于经营管理不善而业绩下滑时，机构投资者往往选择抛售，这便是“华尔街准则”。但是，在20世纪80年代之后，随着机构投资者资产总额的不断扩大，持股额的提高以及在大公司持股集中度的增大，“机构股东积极主义”开始兴起，机构投资者逐步介入公司治理，关注公司重大决策和主要经营活动，“华尔街准则”逐渐被放弃。

　　[23]桂浩明：《国有股转持：多赢策略》，《证券时报》2009年6月27日；卢太平、程一江：《国有股转持的积极影响与政策建议》，《商业会计》2009年第24期。

　　[24]肖作平：《社保基金该用脚投票还是用手投票》，《董事会》2009年第8期；郑磊：《期待社保基金改善公司治理似不现实》，《董事会》2009年第8期。

　　[25]刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》（修订版），法律出版社2004年版，第270页。

　　[26]吴高臣：《论上市公司收购中一致行动的法律规制》，《法律科学》2001年第4期。

　　[27] See Harry G. Henn & John R. Alexander, Laws of corporation， Horn books series, West Publishing Co.1983, p.724.转引自刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版，第157页。

　　[28]谈萧：《上市公司治理与监管专题研究》，法律出版社2006年版，第169页。

　　[29]223 N. Y.313,119N. E.559(1918).

　　[30]梁上上：《表决权拘束协议:在双重结构中生成与展开》，《法商研究》2004年第6期。

　　[31]参见[日]森田果：《株主间契约（二）》，《法学协会杂志》第119卷第6号（2002年），第1092-1093页。

　　[32][德]托马斯•莱赛尔、吕迪格•法伊尔：《德国资合公司法》（第3版），高旭军等译，法律出版社2005年版，第252页。

　　[33]梁上上：《股东表决权：公司所有与公司控制的连接点》，《中国法学》2005年第3期。

　　[34] See Robert W. Hamilton, The Law of Corporations (forth edition), West Publishing Co.1996, p.457.

　　[35] See Charles R. O. Kelley, Jr.& Robert B. Thompson, Corporations and Other Business Associations, Little Brown & Company,1995, p.145.但是，美国也有学者认为，这种协议既可采取正式方式，也可采取非正式方式，即并不要求必须采用书面形式。See Leweis D. Solomon & Alan R. Palmiter, Corporations, Little Brown & Company,1994, p.214.

　　[36]263N. Y.323,189 N. E.234(1934).