信息披露制度是证券市场的核心制度之一。真实、准确、完整的信息披露将有效地防止证券市场欺诈行为，保护投资者利益，增进市场效率并改善公司治理。对公司高管薪酬信息进行披露，有利于保障股东知情权，降低股东参与公司薪酬事务的成本，强化高管薪酬决策程序的公正性，促使高管薪酬的合法化。然而，上市公司高管薪酬信息披露制度的建立并没有有效阻止公司高管薪酬的不断上涨，即使在金融危机蔓延全球、公司业绩大幅度下滑、甚至濒临破产而需要政府救助时，一些上市公司高管的薪酬却照涨不误。日益高涨的、与公司业绩脱钩的以及与公司员工薪酬差距越来越大的“天价”高管薪酬，引起了各国政府及普通民众的强烈不满。高管薪酬信息披露制度能有效规制上市公司高管不合理的薪酬吗？高管薪酬信息披露制度是导致高管薪酬不断上涨的根本原因吗？高管薪酬信息披露制度有没有存在的价值？对于这些问题，笔者主张应从法学和经济学的角度来对上市公司高管薪酬信息披露制度进行分析，方可对该制度的价值和功能得出全面的结论。

　　一、上市公司高管薪酬信息披露制度的价值与功能分析

　　（一）高管薪酬信息披露与公司治理标准

　　1．薪酬信息披露将加强公司自治，并减少政府对公司内部事务的干预

　　作为私法主体，上市公司聘请高管并支付高管报酬，是公司内部经营管理行为，属于公司经营自主权的范畴。过高或者过低的高管报酬所引起的问题，在理论上都属于公司内部问题，都应在公司治理的框架下，通过规范公司内部权力结构并根据市场规则来加以解决。但公司高管薪酬也具有社会性的一面，由于目前普遍存在的公司治理结构低效问题，导致大量公司高管滥用薪酬现象的发生。畸高、不合理的高管薪酬严重侵害股东利益，拉大了与员工薪酬的差距，极大地损害公司员工的积极性，并从整体上影响公司及国家的竞争力。这也是目前各国政府争相出台规则对公司高管薪酬进行干预的原因所在。

　　充分的薪酬信息披露被广泛认为是有效规制高管薪酬并提高公司治理水平的关键所在。{1}上市公司高管薪酬披露制度的一个基本假设就是，如果上市公司股东能够获知公司高管薪酬的充分信息，他们就能够对高管薪酬进行审查并对其做出反应。通过高管薪酬信息披露，股东能够获取充分、完整的高管薪酬信息，那么，当股东利益因为高管薪酬而受到侵害时，股东会采取各种直接或间接措施来干预高管薪酬事务。高管薪酬信息披露制度并不直接作用于高管薪酬的水平和结构，而是一种间接的程序性规制。由于高管薪酬问题主要是高管薪酬决策程序公正性的问题，因此，通过薪酬信息披露来确保高管薪酬制定程序的公正才是解决高管薪酬问题的关键所在。{2}如果高管薪酬问题能在公司内部治理的框架下得到解决，那么政府行政干预措施就没有存在的必要。从这一点而言，高管薪酬信息披露制度具有最小化政府干预的功能。

　　2．薪酬信息披露作为一项良好公司治理标准

　　美国法学家理查德•A•波斯纳（Richard A. Posner）教授认为，社会标准是指被社会广泛接受并重复发生的行为模式。对这种模式的遵从并非出于对权威的服从，而是源于其他相似群体的压力，遵守社会模式的最大好处就是获得团体的认同感。{3}高管薪酬信息的披露也是如此，遵不遵守薪酬信息披露规则，也成为判断一个公司良好与否的一项标准，一个合理的高管薪酬计划将看作是良好公司治理的一个信号。澳大利亚学者詹尼斐•希尔（Jennifer Hill）教授也认为，高管薪酬问题是公司治理的核心问题，并认为充分的薪酬信息披露是有效调控高管薪酬以及良好公司治理的关键。{4}

　　一个合理的公司高管薪酬计划具有竞争性、经济性、激励性和合法性的特点，在一定程度上反映了公司发展战略和公司人才战略。合理的高管薪酬计划也反映出了公司内部科学的分权与制衡，特别是独立董事制度（薪酬委员会制度）在公司治理中发挥的良好作用。

　　高管薪酬信息披露成为国际上良好公司治理最佳行为准则的重要主题。最近各国出台的公司治理原则和公司最佳行为准则，如英国发布的《凯德伯瑞薪酬》和《格林伯瑞报告》，美国发布的《董事协会报告》都涉及到了公司董事及高管薪酬的全面披露，并将公司薪酬信息披露作为良好公司治理准则的重要内容之一。尽管这些自治性的原则和准则的目的在于传递一种具有可融通性、灵活性的公司治理行为规范导向，减少政府对公司内部事务的直接干预，并且，这些原则和准则都明确表示那些不遵循的公司可以通过“遵从或者解释”的方式来进行辩护，但它所涉及到了公司治理的焦点问题，并促使很多公司自动遵循，因为这些公司治理原则暗示或明示地认为他所建议的公司治理准则是最好的。{5}

　　其中美国对高管薪酬信息披露制定了更为严格、更标准化的要求，并成为其他各国仿效的典范。这些规则不断修改完善，为人们对公司高管及他们所在的公司进行更好地对比分析和评价提供了便利和可能。澳大利亚詹尼斐•希尔教授认为，随着投资市场的全球化，国际间的公司高管薪酬披露的标准性做法不可避免地对其他国家产生了重要的影响，不充分披露高管薪酬信息将在一定程度上影响公司治理形象，也影响该国的投资吸引力。{6}

　　（二）高管薪酬信息披露与股东权利保护

　　1．薪酬信息披露与股东投票权

　　根据委托代理关系，作为公司委托人的股东，自然有权对其代理人董事及高管进行监督。然而，由于“两权分离”和现代公司股东会和董事会之间的分权，股东并不直接参与包括高管薪酬在内的公司事务。由于公司多重代理关系的存在，作为解决股东与高管之间代理成本工具的高管薪酬存在着被滥用的可能。由于公司治理的低效，公司高管很可能通过对董事会施加各种影响进行“寻租”，或通过与董事会“合谋”来获得高额的薪酬，并通过各种“伪装”（camouflag）来掩饰高额报酬。这种通过高管公司经营管理职权和“寻租”获得畸高、不合理的高管薪酬与高管为公司提供的服务之间并没有合理的对价关系，已经构成公司新的代理成本。{7}

　　高管薪酬之所以引起社会的口诛笔伐，最主要的原因就是高额薪酬并没有给股东带来高额回报，高额薪酬与公司业绩严重背离，直接构成的对股东利益的掠夺。因此，对高管报酬进行全面披露，对于保障股东知情权和保护股东合法权利意义重大。

　　传统上，股东之所以在包括高管薪酬在内的公司事务上表现出了“被动性”，一个主要原因就是股东对公司事务并不知情。无论股东对公司事务是采用“用手投票”还是“用脚投票”，其前提就是股东必须对公司事务获得充分信息，否则，股东将无法做出正确判断。无疑，高管薪酬的信息披露则充当了股票投票权下的一种透明机制。{8}

　　首先，高管薪酬信息披露满足了股东获得信息的需要，也使得他们对高管薪酬和公司业绩之间的比较成为可能。高管薪酬信息的充分披露，降低了股东收集公司信息的成本，提高了股东参与公司事务的激励，将促使股东更加积极地对高管薪酬进行审视和控制。股东对高管薪酬事务的积极参与，也将促使公司薪酬委员会积极地来设计更符合股东预期、更为合理的高管薪酬计划。

　　其次，高管薪酬信息有利于改善股东对公司事务的“理性冷漠”(Rational Apathetic)。股东之所谓对高管薪酬事务保持“理性冷漠”是因为参与高管薪酬事务高昂的监督成本使然。尽管高管薪酬信息披露并不会对股东个人带来额外的好处，但却大大降低了股东参与公司事务而收集信息的成本。高管薪酬信息披露大量使用的表格和图标、对高管薪酬构成情况的说明以及对公司薪酬政策和薪酬委员会报告的解释，都大幅度降低了股东参与公司薪酬事务的成本。为此，因此，加拿大爱德华•亚科布奇（Edward • M • Ia-cobucci）教授指出，高管薪酬信息的披露有助于降低股东监督成本，减少股东“搭便车”行为，将有效改善股东在高管薪酬事务上的“冷漠”态度。{9}

　　再次，高管薪酬信息披露将进一步促进机构投资者在高管薪酬事务中作用的发挥。布莱克（BernardS • Black）教授认为，机构投资者是改善公司治理潜在的最有希望的力量。机构投资者的大量持股增加了参与公司事务带来的收益，减少了理性冷漠的考虑，也减少了股东之间协调的成本。在公司投票表决方面，机构投资者所占有的股份越大，投票表决对其就越有利。此外，机构投资者持有公司大量股份，这导致其不能轻易地采用“华尔街规则”，为维护自身利益，机构投资者就必须对包括高管薪酬在内的公司事务积极行使发言权。{10}机构投资者对公司薪酬事务的积极参与无疑会壮大股东对高管薪酬的控制力量。

　　2．薪酬信息披露促使董事更加对股东负责

　　现代公司中，为了避免高管自定薪酬或者操纵自己的薪酬，公司法一般规定，由董事会来对高管业绩进行考核并决定高管薪酬支付。通过高管薪酬信息披露，来防止董事会受到高管“俘获”以及与高管层“合谋”的可能性，并提高董事高管薪酬决策的有效性和正当性，从而达到避免高管操纵自己薪酬的目的。

　　“高管薪酬的披露认可并促进责任”。{6}公司治理结构的题中之义就是股东有权罢免那些不满的董事。高管薪酬信息的披露将改善公司民主，保障股东对公司薪酬事务的知情权，更加便利股东全面评价董事会的高管薪酬决策职责并加强对董事会的监督。根据委托代理理论，董事会成员与股东之间也存在着利益冲突。虽然董事持股制度、法律责任制度、声誉机制等都可以在一定程度上消除董事会在高管薪酬决策中的“被动性”，但强制性要求披露董事会参与高管薪酬的决策过程，将迫使董事会以更加谨慎的态度来履行高管薪酬决策职责，否则，过高甚至构成公司财产浪费的高管薪酬的信息被披露公开，将有损董事声誉，也可能导致其被股东罢免。

　　杰弗里•N•戈登(Jeffrey N Gordon)教授认为，高管薪酬信息披露制度将使得公司董事更加对股东负责。高管薪酬信息的透明度将促使股东觉醒，减少股东分析评估公司高管薪酬的成本，更加便利股东对不合理的高管薪酬做出反应。高管薪酬信息披露将使得高管薪酬接受社会公众的监督，将使更多的高管薪酬丑闻得以揭露，将增加董事及高管声誉成本，并削弱了高管层对薪酬的影响力。{11}

　　（三）高管薪酬信息披露与高管薪酬的合法性及薪酬政策的有效性

　　1．薪酬信息披露促使高管薪酬的合法化

　　高管薪酬的关键在于薪酬决策程序的公正性。高管薪酬问题的核心所在并非薪酬数目的高低，而在于薪酬决策程序公正性的缺失。高管薪酬决策程序公正性的缺失是由于薪酬决策过程中的利益冲突造成的。这种利益冲突导致高管自我决定薪酬，使得高管薪酬成为一种典型的自我交易行为。{12}

　　法律对于公司自我交易的态度，经历了一个由全面禁止到有选择禁止的过程，公司中自我交易的效力也经历了一个从绝对无效或者可撤销到满足一定条件，即进行披露或获得对方许可和同意即为有效的过程。为了保护股东的利益并对公司中自我交易的行为进行监督，公司法也采取了民法一样的信息披露制度来进行规范。

　　对公司高管薪酬的规制主要是围绕着克服高管薪酬决策中的“自我交易”来进行的。对高管薪酬信息进行披露，是克服高管薪酬中的自我交易和利益冲突的最有效的方法。高管薪酬信息披露的作用，正如路易斯•布朗迪斯的著名论断—“阳光是最好的杀虫剂”一样，提供了一个使得“本身存在利益冲突的薪酬决策过程”取得合法化的一种途径。[1]

　　2．薪酬信息披露确保薪酬政策的有效性

　　公司薪酬政策涉及高管和股东利益的协调，它在公司治理中有着十分重要的作用和意义。高管薪酬和公司业绩之间松散或者微弱的关联是高管薪酬合理性遭受诟病的原因，也是社会公众对公司薪酬政策合理性质疑的原因。

　　董事会负责聘请高管并决定高管薪酬，董事会薪酬委员会则负责制定公司薪酬政策。通过对公司薪酬政策的评判以及高管薪酬与公司业绩之间敏感性的评判，股东可以据此对公司董事会和薪酬委员会履行职责的情况进行评判。高管薪酬信息的披露，将使董事会，特别是薪酬委员会置于市场监督力量的“火山口”，将促使他们有效地规制高管薪酬，改进公司薪酬政策并提高其薪酬政策的有效性。

　　对高管薪酬信息进行披露，将促使薪酬委员会更加谨慎地制定公司薪酬政策，而不是简单凭直觉来判断高管薪酬的合理性。薪酬信息披露要求薪酬委员会公开证明其作出的高管薪酬决策的合理性，对薪酬委员会支付高管薪酬的原因进行披露，这将促使薪酬委员会更加仔细选择高管薪酬水平和薪酬构成。可见，高管薪酬信息披露会在一定程度上促进公司薪酬政策的有效性。

　　（四）高管薪酬信息披露与市场机制的有效性

　　1．薪酬信息披露中的“囚徒困境”

　　高管薪酬属于公司内部事务，是董事会根据公司具体情况而作出的商业判断，具有公司秘密的性质。在具有竞争性的市场经济中，对具有公司秘密性质的高管薪酬信息进行披露，将会涉及到经济学上一个“囚徒困境”(Prisoners'Dilemma）的问题。

　　“囚徒困境”理论说明，在非强制信息披露制度下，高管薪酬信息的披露不可能是最理想的或者是最完美的，其中原因，就是存在着第三方。甲公司公开披露了高管薪酬的全部信息，包括薪酬总额、薪酬结构以及薪酬政策和薪酬理念等内容。甲公司的信息披露可能使甲公司的股东获得信息披露所带来的好处。同样，因为业经披露的高管薪酬信息从公司秘密演化成为一种“公共产品”，乙公司自然也可以分享该信息披露所带来的好处，而甲公司则不能对乙公司采取任何行动。这样，甲公司具有竞争优势的高管薪酬信息将被乙方采纳，并很可能使甲公司在这方面丧失竞争优势。

　　基于上述顾虑，一个公司的高管薪酬信息披露就可能是不全面的。这就是高管薪酬信息披露中的“囚徒困境”。高管薪酬信息披露中“囚徒困境”的存在，将使得每个公司都会遭遇其他公司的“搭便车”（freeride）行为，于是，每个公司在薪酬信息披露方面都采取不合作的态度。这样，市场中将无法获得高管薪酬的完整和真实的信息。

　　2．薪酬信息披露与市场真实信息供给

　　针对高管薪酬信息披露中的“囚徒困境”问题，对高管薪酬信息进行强制性披露就十分必要。强制性高管薪酬信息披露将促使高管薪酬信息披露所带来的成本及风险将在不同的公司之间进行更加均匀地分配，并确保市场的有效性和可信度。{6}

　　正如英国《凯德伯瑞报告》所言，“信息是市场的血液，任何对相关信息流动的阻碍都意味着市场运行的不充分”。[2]信息披露制度与市场机制一样，都是公司控制机制的一种，信息披露的充分度与市场的有效性息息相关。如果保守公司各种信息而不向市场公开，那就导致市场信息不充分，难以发挥市场机制的功效，增加了市场投资风险，也影响市场效率。

　　英国发布的《格林伯瑞报告》认为，让公司薪酬委员会有足够的途径来获得可靠（reliable）、最新（up-to-date）和可比较公司（comparable company）的薪酬信息，并借此来提供市场信息的充分度。充分的薪酬信息披露同时对保护投资者和维护投资者信心，都具有很大的作用。充分的薪酬信息披露可以使投资者获得高管和股东利益的分歧程度的重要信息以及薪酬合同需要协调的利益差距。正因为如此，《格林伯瑞报酬》要求公司充分披露董事及高管的薪酬信息，并区分薪酬的具体构成，如基本工资、业绩薪酬、短期以及长期的激励薪酬等等。[3]

　　高管薪酬信息的强制性披露将保障市场中真实信息的供给，进一步解决市场机制中的信息不对称问题，促进市场机制功能的发挥，并最终有助于高管薪酬问题的解决。

　　二、上市公司高管薪酬信息披露制度的外部经济学效应分析

　　基于薪酬信息披露所具有的价值和功能，各国相继建立了公司薪酬披露制度，并强制性要求全面、充分地披露高管薪酬信息。然而，薪酬信息披露制度的存在并没有阻止公司高管薪酬不断上涨的脚步。“没有最高，只有更高”，公司高管薪酬似乎并没有像公司业绩一样受到金融危机的影响而是不跌反涨。[4]透过现象探原因，高管薪酬信息披露制度中的经济学效应不容忽视。这种经济学效应主要表现在如下几个方面：

　　（一）薪酬信息披露中的“零和效应”（Zero-sum effect）和“非零和效应”[5]

　　传统上公司所采用的固定薪酬模式涉及到“零和效应”问题。在股东和高管的薪酬谈判中，双方十分关注高管薪酬具体数额，如果假定公司业绩是固定的，那么，如果高管获得更高的薪酬，则意味着股东将得到更少的回报。

　　现代公司多所采用业绩薪酬模式，即将高管薪酬与公司业绩挂钩，在此薪酬激励下，公司业绩将不再是固定的，会随着高管的经营管理而发生变化，如果高管公司经营有方，公司业绩将上涨，那么，公司高管将获得更高的薪酬，股东也将获得更多的回报，从而就实现了股东和高管的“双赢”，这就是“非零和效应”。

　　高管薪酬信息的强制性披露将促使人们更加关注高管薪酬的支付方式，并将促使公司董事会采用业绩薪酬模式来提升高管薪酬与公司业绩之间的敏感度，并提高高管薪酬的合理性。在业绩报酬模式下，高管薪酬与公司业绩密切相关，公司业绩增长也促使高管薪酬增长。为此，经济学家詹森和孟菲指出，“很多对高管薪酬的批评主要集中两个方面：一方面，他们希望公司将高管薪酬和公司业绩的联系；另一方面，他们希望限制高管薪酬，将高管薪酬控制在合理的水平内，但这样是做不到的。”{13}可见，业绩薪酬模式的采纳加大了对高管的激励，并将进一步激发高管潜能，促进公司业绩上涨，刺激高管薪酬上扬。

　　此外，高管薪酬信息披露导致高管薪酬增长的另一个解释就是风险回避(risk aversion)问题。由于高管的风险规避偏好，高管乐于接受固定薪酬模式，尽管薪酬低，但风险也低。如果采用业绩薪酬模式，公司业绩与高管表现、市场因素等诸多因素密切相关，高管薪酬风险增高，这将导致高管提出更高的薪酬要求。高管薪酬信息披露尽管增强了高管薪酬与公司业绩的敏感度和关联性，但也提高了高管的风险规避，导致了高管薪酬的增长。{9}

　　（二）薪酬信息披露中的“禀赋效应”(Endowment effect)

　　高额的高管薪酬与较差的公司业绩之间的关联性和敏感度引起了社会广泛的关注与批评，这也促进了公司在高管薪酬支付模式上的变革。现代公司大多放弃传统的固定薪酬模式而采用业绩薪酬模式。

　　在业绩薪酬模式下，公司应加大高管薪酬中的权变薪酬比重，同时将少固定现金薪酬的比重。但大量研究表明，现代公司高管薪酬制定中的一种趋势就是董事会增加高管薪酬的新项目内容，但同时并没有对既存的薪酬数量和结构做任何的调整。[6]这样，如果通过向高管支付股票薪酬来提高高管薪酬与公司业绩的关联性，如果不对其他形式的薪酬作出调整，就等于白白向高管赠送了大量的股票。这种现象最好的解释就是“禀赋效用”(Endowment Effect)。[7]

　　经济学理论认为，由于现实中人们通常看重开支成本（out-of-pocket cost），认为开支成本的高于机会成本（opportunity cost）的价值，因而，人们更加倾向于保持其已经拥有的物品。这就是经济学中“禀赋效应”。{17}

　　在高管薪酬披露中同样存在“禀赋效应”问题。在高管薪酬谈判中，当引人权变报酬的时候，固定报酬的存在就是禀赋效应的表示。假如只支付经高管固定工资报酬，禀赋效用则表现为工资的存在。如果这些工资报酬之前就存在的话，放弃所有的或者部分的工资报酬要比其从来没有获得过工资报酬的情况要困难得多。在薪酬谈判中，如果要削减工资等固定报酬，高管一定会会反对，甚至愿意得到更少的权变报酬；尽管股东认为在引入权变薪酬后，高管将通过分享未来更大公司剩余获得更多的报酬。即使如此，高管们仍然乐意选择固定工资。最终，“禀赋效应”的作用使得薪酬谈判维持了高管固定薪酬水平，同时增加了权变薪酬的支付。

　　高管薪酬信息的披露将促使董事会采纳业绩薪酬模式，并大大增加了高管权变薪酬部分，但同时并没有相应地削减高管的固定薪酬，由此，自然导致高管薪酬的上涨。

　　（三）薪酬信息披露中的“棘轮效用”(Ratcheting Effect)

　　薪酬信息披露导致高管薪酬上涨的另一个原因是高管薪酬信息披露制度的外部性，即薪酬披露制度将高管薪酬信息传递给高管人才市场，使得比较不同公司高管之间的薪酬成为可能。这种薪酬比较为高管索求更高的报酬提供了动力，也为受到高管“俘获”的董事会成员向高管支付更高报酬提供了借口，并由此而导致高管薪酬整体上涨。这就是薪酬信息披露中的“棘轮效应”。[8]

　　正如美国学者克里斯托（Crystal）教授所言：“公司也有组织名誉感，如果支付给该公司CEO的薪酬低于高管薪酬的平均水平，那么对该公司的名誉就是一个打击。与公司的董事会成员谈及该问题，他很可能告诉你‘我们公司没有问题，和其他公司一样好。当然，我们不会那么小气在平均薪酬水平之下支付我们高管的薪酬。’这种致命的想法导致了‘棘轮效用’的出现。即如果该公司高管的薪酬低于平均水平，则增加该高管的薪酬至平均水平；如果刚好达到了平均水平，则至少要超过平均水平。如果超过了平均水平，则一般也不会降低到平均水平。这些高管薪酬的上涨导致下一个年度高管薪酬平均薪酬的上涨，然后再一轮地促使高管薪酬的上涨”。{15}

　　在与其他公司高管薪酬的比较中，在“组织荣誉”的影响下以及在失去中立地位公司薪酬顾问的推波助澜下，“棘轮效应”不断推动高管薪酬整体滚滚向前上涨。

　　（四）薪酬信息披露中的“沃伯根湖效应”(Lake Wobego Effect)

　　高管薪酬信息披露的另一个结果就是导致公司高管薪酬都趋向于高于平均薪酬水平。其中原因就是，根据公司治理机制，董事会负责聘请高管并决定高管薪酬，董事会都不会自认为自己不尽职，由他们聘请的高管人员，他们也自认为即使不是本行业最好的，也会高于一般水平。在此观念的支配下，在高管薪酬决策时，董事会更倾向于支付高于一般水平的高管薪酬。于是乎所有公司如此，那就会水涨船高，最终导致高管薪酬水平整体不断上涨。这就是经济学上所说的“沃伯根湖效应”。[9]

　　“沃伯根湖效果”产生的一个重要原因就是高管薪酬信息披露。高管薪酬信息披露的一种意想不到的结果就是，没有人会在高管薪酬的整体上涨中满意，即便支付给高管更多的薪酬，高管未必因此而满意。正如心理学家指出的一样，在某种程度上，人们获取更多的财富，与其说是为了他自己，还不如说是为了财富体现的身份和地位。根据社会比较理论，人们薪酬的满足度总是在与他人的比较中寻求平衡，如果自己的薪酬水平过低，就会感觉不满和产生怨恨。因此，如果所有高管都得到了很高的薪酬，就没有高管仅仅因为不断增长的薪酬而获得更好的社会地位而得到满足。这样就会使得公司高管们总是处在一种可怕的薪酬比较漩涡之中。

　　当然，高管薪酬信息披露并不直接导致这种问题出现。一般而言，董事会根据薪酬顾问获得其他公司高管薪酬的情况后，再结合本公司情况作出高管报酬决策。但高管薪酬信息披露制度的存在使得这种情况变得更糟，因为：第一，它使得董事会更加容易获得其他公司高管薪酬的情况，更加方便董事进行高管薪酬比较；第二，由于薪酬信息披露，薪酬顾问将把他们薪酬比较对象局限于更少的同类公司上。由于薪酬信息披露，薪酬顾问无需再依靠他们的专业知识来详细设计薪酬计划，他们可以轻而易举地照抄照搬其他公司的高管薪酬计划，在样本的选择上也尽可能地就高不就低，从而导致薪酬构成趋同，薪酬数额上涨。

　　（五）薪酬信息披露的副作用及成本分析

　　从上面的分析来看，由于“禀赋效应”、“棘轮效应”和“沃伯根湖效应”等经济学效应的存在，高管薪酬信息披露在一定程度上导致了高管薪酬的整体上涨，很可能使高管薪酬问题变得更为尖锐。此外，高管薪酬信息披露的副作用也是不容忽视的。

　　首先，有学者指出，高管薪酬信息披露所带来的薪酬透明度将引发社会公众不满，引起劳工和工会关注，将导致公司员工和高管以及公司之间产生敌对情绪。这将促使立法者通过其他的不合适的方式来设定薪酬水平来干预公司内部薪酬问题。{16}这种担心不无道理，最近政府“限薪令”的出台就是明证。

　　其次，高管薪酬信息披露所具有的“规则创立（norm—creative）”功能将促使公司间高管薪酬模式趋同，这将影响薪酬制度激励功能的发挥。道格拉斯•罗斯（Douglass C. North)提出了适应性效率（Adap-tative Efficiency）的概念，强调如果把一个社会固定在一个社会制度安排中，这个社会将丧失变革的能力；相反，如果允许社会最大程度采取各种试探性的做法，随着时间的推移，将很可能对找到解决问题的方法。因此，道格拉斯•罗斯认为，社会应该鼓励采取不同的方式来解决问题。{17}对公司高管薪酬问题而言，“一体适用”(one—size—fits—all)的高管薪酬模式，将可能阻止一些公司采纳非常规的薪酬计划，而这些非常规的薪酬计划可能这些规模和类型的公司而言是非常适合的。

　　最后，高管薪酬信息披露增加的公司运营成本不可忽视。这种成本包括直接成本和间接成本。所谓的直接成本，就是公司遵循披露规则的要求，编辑、发布薪酬信息而产生的印刷费、邮寄费、聘请律师和会计师的费用以及有可能因信息披露而引发的诉讼费用等；而所谓的间接成本，最明显的一个就是，如果某公司采取新的薪酬政策或者薪酬机制但又必须遵循信息披露要求，在未来收益不确定性和本公司薪酬政策被仿效而丧失竞争优势可能性之间，该公司有可能改变或者放弃这些投资计划而产生的损失。高管报酬信息披露的另一潜在的间接成本就是“噪音”（noise）问题。如果公司披露更多、更详细的高管报酬信息，股东就必须花费额外的时间和精力来对那些冗杂、累赘、令人困惑的信息进行梳理、甄别，以发现真正有价值的信息。

　　三、上市公司高管薪酬信息披露制度功能与价值的再认识

　　（一）高管薪酬信息披露制度与高管薪酬规制效果

　　充分的薪酬信息披露被广泛认为是有效规制高管薪酬的关键所在。高管薪酬的强制性披露制度多具有积极的价值和功能，学界和实务界都主张建立、健全薪酬信息披露制度来纠正日益畸高、不合理的高管薪酬，保护股东权益，并消除社会公众不满情绪。但一个不争的事实就是，公司高管薪酬问题已经成为一个全球性的问题，畸高、不合理的高管薪酬并没有因为薪酬信息披露制度的建立而得到缓解或消除，相反，还出现了愈演愈烈的趋势。

　　以美国情况为例。为规制公司高管薪酬，美国SEC于1992年颁布了《高管报酬信息披露规则》，并于2006年对其进行修改。对于该薪酬信息披露规则对控制高管报酬的效果，美国Paolo Cioppa教授指出，在公司其他领域，信息促进了市场的有效性，但高管薪酬信息的披露似乎是一种例外。高管薪酬信息披露制度并没有达到SEC预想的基本目标，还使得情况更加糟糕。{18}因为，美国SEC对高管薪酬信息的强制性披露并没有导致美国高管薪酬水平有所降低，相反导致了公司间高管薪酬的竞赛。

　　统计数据表明，美国公司高管薪酬自1990年以来一直飞速增长，并达到了前所未有的高水平：首先，公司CEO薪酬与普通雇员薪酬差距持续拉大。统计显示，1980年，在SEC信息披露规则和税收规制出台以前，美国公司高管的薪酬大致是普通非高管员工的45倍，而到1995年，高管薪酬是普通员工的150倍，5年之后的2000年，美国大型公司的高管薪酬已经是普通员工的458倍{19}；其次，高管薪酬的具体数额高得惊人。就美国公司而言，2002年Bercrombie&Fitch Co公司CEO Michael Jeffries的薪酬总额为6600万美元，2003年，Cisco System公司CEO John Chambers薪酬总额是4800万美元，IBM公司CEO S• J • Palmisano的总薪酬为2亿美元。[10]2006年《福布斯杂志》公布的美国400个最富裕的人当中，没有一个是百万富翁的，因为他们全是千万富翁。[11]

　　从美国情况来看，高管薪酬信息披露并没有对日益高涨的高管薪酬进行有效地控制。为此，有学者对美国SEC高管薪酬信息披露制度提出批评，并认为通过高管薪酬信息的强制性披露来控制高管报酬是一个非常愚蠢的方法。[12]

　　为规范高管薪酬信息披露，我国也建立了高管报酬信息的披露制度[13]，但我国上市公司高管薪酬信息披露仍存在着不完整、不充分、不透明和可比性差的问题。高管薪酬信息披露制度的建立也没有阻止我国上市公司畸高、不合理的高管薪酬出现，我国上市公司高管薪酬的问题也呈现出了愈演愈烈的趋势。为此，我国学者评论道，中国上市公司中的许多垃圾公司，“很多都挣扎在生死线上，对股东一毛不拔，对经营者却十分慷慨，反差极其强烈。公司亏损，股东颗粒无收，职工下岗，经营者的高薪却照拿不误，难道这就是经营者价值的体现？这样的薪酬激励与其说是降低代理成本的工具，不如说是代理成本的源头，与公司价值最大化的激励目标是背道而驰的，自然不具公信力。”{2}

　　（二）高管薪酬信息披露制度的真正价值与功能

　　高管薪酬信息披露制度在股东知情权上的保护功能和导致高管薪酬整体上涨的效果，似乎印证了哲学上的“二律背反”的命题。在对公司高管薪酬的规制上，也出现了这样一种逻辑，那就是：高管薪酬不合理上涨—侵害股东权利—保护股东对高管薪酬的知情权—加强对高管薪酬信息的披露—最终高管薪酬不合理的上涨。这种逻辑关系似乎导入了一个无法解决的死循环，并让高管薪酬信息披露制度陷入了十分尴尬的境地。

　　那么，高管薪酬信息披露制度是否有存在的必要呢？其真正价值到底何在？要回答这个问题，我们必须对高管薪酬问题产生的真正原因有个清楚的认识。诚如我国学者所言，高管薪酬问题是由于股东对于公司控制权的缺失造成的，股东对公司控制权的缺失又导致股东失去了对董事会的实际有效控制，最终导致董事会受到高管层“俘获”并与高管“合谋”通过高额报酬来损害股东利益。{20}失控的高管薪酬根源在于高管自我激励，程序公正才是高管薪酬正当化的关键所在。{2}为此，解决高管薪酬问题的基本思路应从高管薪酬的决策程序着手，通过加强股东对公司事务的控制权，完善公司薪酬委员会制度、引入对高管薪酬的司法审查制度等完成，而薪酬信息披露制度只是众多高管薪酬规制环节中的一环。

　　有学者指出，美国高管薪酬信息披露制度是建立在这样的认识基础之上，那就是没有透明的信息，就无法带来外部的监管，没有有效的外部监管，就无法阻止董事会为高管提供有利于他们的合同安排。该学者也认为，单靠信息的透明度并不能解决因薪酬信息披露制度显现出来的高管薪酬存在的问题。{8}

　　为此，笔者认为，我们应该辩证地看待高管薪酬信息强制性披露制度，对于它的作用和功能，不容否认，也不能高估。高管薪酬披露制度有利于保障股东对公司薪酬事务的知情权，这一点毫无疑问。通过对股东高管薪酬信息知情权的保护，可以降低股东收集高管薪酬信息的成本，有效改变股东对公司事务普遍存在的“搭便车行为”和“理性冷漠”的心态，从而最终促使股东积极、充分地行使股东表决权。正如加拿大学者爱德华•亚科布奇所言，“尽管对其作用不太好下个结论，但强制性薪酬信息披露的一个作用是要肯定的，那就是使得公司股东更加容易获得公司高管薪酬信息，并使得股东能够对这些信息加以利用。”{9}

　　尽管薪酬信息的强制性披露导致了高管薪酬的上涨，但也使得像美国纽约交易所前主席格拉索（Richard Grasso）薪酬事件中那种过高的、不合理的薪酬得到揭露。[14]既然高管薪酬问题并非由于薪酬信息披露制度的缺失或者不完善所致，那么，我们也不应该强求薪酬信息披露制度来解决高管薪酬中出现的所有问题。既然高管薪酬问题不是薪酬数量高低的问题而是薪酬决策程序的问题，那么对高管薪酬决策程序内容的详细披露无疑对于促进高管薪酬的程序公正性是大有裨益的。正如美国SEC主席考克斯(Cox)2006年在美国SEC发布新修订的高管薪酬信息披露规则的演讲上所言，高管薪酬信息披露，其目的是在于“促使薪酬透明化，而不非要控制薪酬(wage clarity , not wage control) ”。[15]

【注释】 

[1]Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Director Compensation: Purposes, Principles, and Best Practice, June, 1995.

[2]See Cadbury Report, para. 4. 48.

[3]Greenbury Report, para. 6.11—6.12.

[4]2008年，中国平安集团投资富通集团造成巨大亏损，其董事长兼总经理马明哲却拿天价薪酬达6616万元，折合每天收入18万多元，一时成为社会争议的话题。2009年3月，美国国际集团（AIG）公司2008年亏损1000亿美元并获得美国政府1800亿美元救助金，但公司仍向其高管发放奖金高达1.65亿之巨，为此，引来美国社会讨伐声一片。

[5]“零和效应”又称“零和游戏”，是指参与博弈的各方，在严格的竞争条件下，一方的收益必然意味着另一方的损失，博弈各方的收益和损失相加总和永远为“零”，也就是说，在“零和效应”中，双方有输有赢，一方所赢正是另一方所输，双方的总和永远为零。但在人类进入20世纪后，在全球一体化的驱动下，“零和游戏”观念正逐渐被“非零和效应”（“双赢效应”所取代。人们开始认识到通过有效的合作，皆大欢喜的结局是可能出现的。参阅罗杰．B．迈尔森：《博弈论》一矛盾冲突分析》，于寅、费剑平译，中国经济出版社，2001年版。

[6]如美国薪酬专家克里斯托（Crystal）教授在其著作中指出，其作为公司薪酬顾问曾建议将某个公司CEO的工资薪酬从16万美元减到10万美元，该CEO十分不乐意。之后，该公司聘请了另外薪酬顾问，而新采取薪酬激励计划而无需削减CEO的基本工资薪酬。克里斯托认为，这种修改的薪酬没有实质性削减CEO的工资薪酬，不是一种对方讨价还价薪酬谈判的结果，而是CEO对其薪酬制定过程进行控制的结果。See Graef S. Crystal, In Search of Excess: The Overcompensation of American Executive, New York: Norton, c1991,pp. 219.

[7]禀赋效应（endowment effect）是Thaler在1980年提出的一个概念，其原理是：一旦人们拥有一种商品以后，他们就会比没有该商品以前更加珍视它，当个人一旦拥有某项物品，那么他对该物品价值的评价要比未拥有之前大大增加，该现象可以用“损失厌恶”理论来解释参见舒灏，方瓅：《禀赋效应及其对经济学理论的影响》，载《上海立信会计学院学报》2006年20卷1期，第53-57页。

[8]“棘轮效应”理论认为，对于消费者来说，增加消费容易，减少消费则难，即消费“指标”一旦上去了，便很难再降下来，就像“棘轮”一样，只能前进，不能后退。“棘轮效应”可用我国宋代政治家和文学家司马光家书《训俭示康》中的“由俭入奢易，由奢入俭难”进行概括。

[9]“沃伯根湖效应”(Lake Wobego Effect)源于1985年加里森•凯勒（Garrison Keillor）的小说《沃伯根湖》(Lake Wobegon）的描述：在Wobegon的小镇上，所有女人都非常强壮，男人则相貌英俊，所生孩子都非同一般。那里的父母都天真地认为自己的孩子资质超群，非同一般。但这些沃伯根湖高中的高才生到了明尼苏达大学或高尔盖特（Colgate）或普林斯顿的时候，他们却发现自己不仅非常一般，甚至可能连一般水平也达不到。“沃伯根湖效应”的意思就是，容易产生对自己评价过高的倾向。

[10]See from AFI—CIO Executive PayWatch Database, Available at http：//www. aflcio. org/corporateamerica/paywatch/ceou/database.cfm.

[11]2006年9月22日，《福布斯》杂志公布了2006年度美国400富豪排行榜。在2006年美国400富豪排行榜中，有多人并列最后一位，他们的个人总资产均为10亿美元。美国400富豪的个人资产都不低于10亿美元，这种情况自《福布斯》设立排行榜以来还是第一次。美国400富豪的总资产为1.25万亿美元，比2005年增加了1200亿美元。

[12]该学者还认为，公司中最需要保密的就是公司雇员的薪酬，这是公司竞争力所在。如果进行强制性披露，则把雇员之间因为工作的努力不同、资质不同、管理水平等不同而导致的不同薪酬差别及不平等都披露出来，那么就会使得雇员之间形成薪酬比较，并得出自己遭受不公平待遇的结论。这样想法和认识都将导致公司员工士气的低落，进而影响公司效率和公司价值。See Jerry W. Markham, Reg-ulating Excessive Executive Compensation, Business Law Conference, 2006,http：//digitalcommons. law. umaryland. edu/blc_2006/8/.

[13]这些制度主要包括：(1)1997年我国财政部发布《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》；(2)2001年我国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号＜年度报告的内容与格式＞》（简称《年报准则》）；(3)2002年中国证监会、国家经贸委发布《上市公司治理准则》；(4)我国《证券法》和《公司法》的相关规定。

[14]《格拉索高薪辞职丑闻引发纽约证交所完美风暴》2003年10月《财经》杂志，http: //business. sohu. com/65/89/article214178965. shtml. 2003年秋，NYSE宣布了格拉索的的新雇佣合同，该合同将延至2007年。同时，NYSE也披露的格拉索自1999年到2005年其所获得的薪酬的详细内容。其中人们将更深刻地记住的，是他从交易所获得的有史以来最惊人的巨额薪酬。按照格拉索在8月间所获得的新合同，到2007年退休之际，他将获得1. 88亿美元左右的收入，而这还不包括未来四年他每年可以获得的140万美元的工资和最低100万美元的奖金。从任何一个角度来说，格拉索都拿得太多了。格拉索所领导的纽约股票交易所2002年度的盈利为2810万美元，格拉索的总薪酬超过纽约交易所过去三年盈利总和；纽约股票交易所在全球的主要竞争对手如纳斯达克交易所、伦敦股票交易所、东京股票交易所等九大交易所负责人的薪酬，即使合在一起，也将较格拉索所得逊色；格拉索的薪酬甚至高于大多数他对之负有监管责任的华尔街巨头，尽管这些人的薪酬本已经是天文数字。最后，格拉索的辞职表明，高管薪酬的信息披露也能导致高管薪酬的情况起到一定的变化。如果，格拉索的薪酬没有进行披露，也许继续担任NYSE的主席。格拉索辞职的事件不知道能否降低新任NYSE主席的薪酬。现在接替格拉索的NYSE主席只拿1美元的象征性薪酬，或许，对于格拉索高额薪酬的愤慨仍萦绕在那些决定将来NYSE高管的决定者的脑海之中。

[15]See Speech by SEC Chairman Christopher Cox, “Proposed Revisions to the Executive Compensation and Related Party Disclosure Rules”，U. S Securities and Exchange Commission, January 17,2006. www. sec. gov/news/speech/spch011706cc. htm.

【参考文献】 

{1}Jennifer Hill, What Reward Have Ye？：Disclosure of Director and Executive Remuneration in Australia, Company and Securities Law Journal, Vol. 14，(1996).

{2}朱羿锟．经营者薪酬的正当性与程序公正[C]．梁慧星．民商法论丛：第34卷．北京：法律出版社，2006.

{3}See Richard A. Posner, Social Norms, Social Meaning, and Economic Analysis of Law: A Comment, The Journal of Legal Studies, Vol. 27，No. 2，(June 1998)，pp. 553—565.

{4}Jennifer Hill, Remuneration Disclosure in Australia and the United States, Corporate Governance, Vol. 5，No. 2，(April1997)，pp. 60—66.

{5}Rashid Bahar, Executive Compensation: Is Disclosure Enough?，Working Paper, December 2005,pp. 1—63.

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{10}Bernard S. Black, Shareholder Passivity Reexamined, Michigan Law Review, Vol. 89，(1990)，pp. 520—608.

{11}Jeffrey N. Gordon, Executive Compensation: If There's a Problem, What's the Problem？The Case for Compensation Disclosure and Analysis, Journal of Corporate Law, Feb. 25，2005.

{12}[美]罗伯特•C•克拉克．公司法则[M]．胡平，等，译，北京：工商出版社，1999:10.

{13}Michael C. Jensen & Kevin J. Murphy, CEO Incentive—It's Not How Much You Pay, But How, Harvard Business Review, May-Jun 1990,Vol. 68，No. 3 , pp. 138—149.

{14}Daniel Kahneman, Jack L. Knetsch, Richard H. Thaler，Experimental Tests of the Endowment Effect and the Coase Theorem， The Journal of Political Economy, Vol. 98，No. 6 (Dec.，1990)，pp. 1325—1348.

{15}Graef S. Crystal, In Search of Excess: The Overcompensation of American Executive, New York: Norton, c1991，P.221.

{16}Guido Ferraini, Niamh Moloney＆Crisina Vespro, Executive Remuneration in the EU: Comparative Law and Practice,Law Working Paper No. 09/2003，June 2003.

{17}Douglass C. North, Institutions, Institutional Change, and Economic Performance, Cambridge, UK, NewYork, NY:Cambridge University Press, 1990，pp. 81.

{18}Paolo Cioppa, Executive Compensation: The Fallacy of Disclosure, Global JuristTopics, Vol. 6 No. 3，Article 1，(2006)，pp. 1—10.

{19}Nathan Knutt, Executive Compensation Regulation: Corporate American, Heal Thyself, Arizona Law Review, Vol.47，(2005)，pp. 493—517.

{20}熊毅．控制权缺失：关于美国高管高薪酬原因的解说[J]．中南财经政法大学学报，2001(6):51-55.