破产重整程序是对陷入困境的债务人企业进行拯救的法定程序。通过破产重整，可以最大程度地维护债务人企业、债权人、企业投资人以及第三人的利益。破产重整中，债权调整和出资人权益（股权）调整往往是重整计划的核心。从我国目前公司破产重整实践看，调整股东股权几乎均是重整计划的重要内容。《企业破产法》第85条第2款规定“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决”，第87条第2款第4项规定，出资人组未表决通过重整计划草案的，法院在强制批准该草案时必须保证对出资人权益的调整公平、公正。这表明，出资人组表决同意出资人权益调整事项或者该事项经法院认定为公平公正的，出资人权益可以被调整。这些规范既有利于防止出资人的出资权益被不当侵害，也有利于重整程序的顺利进行。但是另一方面，在重整的股权调减中，[1]公司股东持有的股权上常常因该股东的其他债务关系而存在权利负担或保全负担（比如，该股权上设定有他人的质权，或者该股权因股东的其他债务关系被法院冻结），[2]调减该股权无疑会影响到上述相关权利人（质权人或者其他请求冻结股权的股东之债权人）的利益，此时如何协调股权调减行为与股权负担相关权利人之权利是需要认真考虑的问题。《企业破产法》对如何解决该类问题未作明文规定，而实践中多宗公司重整案件中均出现该类问题，在此，笔者试对上述问题的解决作一个初步的探讨。

　　一、破产重整公司股权负担的一般情形

　　股权是现代经济中常见的资产形态，其既属于公司股东的重要财产从而能发挥财产权的功能，又能与其他资产共同构成市场主体的责任财产从而发挥对相对人的一般担保功能。就股权的财产权功能而言，权利人可以凭借股权分享公司盈利，可以将股权用于交易，还可以在股权上设定质权，最终为权利人积极地创造财富。就股权的一般担保功能而言，股权可以增强权利人的清偿能力，普通债权人可以通过保全股权以保障债权安全。这些内容共同构成股权的经济功能。股权质押与股权保全是股权经济功能的重要方面，二者实际上均是在不同程度上限制股东的自由，均是在股权上设定负担以保障（主）债权的实现：前者是在股权上设定担保物权，在股权利益上为质权人创设优先权，属于权利负担。后者是通过公权力对股权权利人的转让自由予以限制，属于保全负担。本文将股权上的权利负担和保全负担统称为股权负担。

　　因为股权所保障的（主）债权的实现程度存在差异，所以在公司破产重整过程中股权负担可能表现为以下几种状态。

　　一是在重整计划被批准（包括债权人会议通过后法院批准和法院强制批准两种方式）前，股权负担对应的债权已经到期，债权人主张就股权负担行使相应权利且已经取得执行名义并已进入执行程序。具体地说，在股权质押的情形下，质权人（即主债权人）在主债权给付之诉中已经胜诉，其凭藉生效裁判文书请求法院强制执行股权以清偿债务；在股权保全的情形下，债权人在债权给付之诉中已经胜诉，其凭藉生效裁判文书请求法院强制执行已经被冻结的股权以清偿债务。这种情况下，需要考虑的问题是股权负担的权利人之权利如何实现，重整计划制订中股权负担的权利人是否具有一定的地位。

　　二是在重整计划被批准前，股权负担对应的债权已经到期，但债权人未就股权负担主张行使相应权利，或者虽就股权负担主张行使权利但尚未取得执行名义。这里主要包括如下两种情况：（一）重整计划被批准前，股权的质权人（即债权人）享有的主债权已到清偿期，但质押权人未主张行使质权清偿债权，或者虽向法院请求行使质权但其请求尚未获得生效裁判文书支持；（二）重整计划被批准前，债权人（即股权保全负担的权利人）享有的债权已到清偿期，债权人也已就已保全的股权主张行使相应权利，但在重整计划批准时，债权人的主张尚未获得生效裁判文书支持。这种情况下，因债权人主张股权负担相关权利的诉讼独立于破产案件，且两者往往由不同的法院审理，所以需要考虑的是两个诉讼程序间的关系。质言之，破产案件审理程序是否需要待债权人就股权负担主张相关权利之程序终结后再进行，以及破产案件审理法院是否有必要向（股东的）债权人释明提起相应的诉讼。

　　三是在重整计划被批准后，股权负担对应的债权之清偿期才届至且股东未清偿该债务，但是，经股东表决之重整计划又决定调减股东股权，而此时真正对该股权享有实质权利的质权人或者保全权利人未表达意见。比如，重整计划被批准后，质权人的主债权清偿期届至但股东不能清偿债务，质权人欲行使对股权的质权但该股权被重整计划调减给第三人；或者重整计划被批准后，股东的债权人请求股东清偿到期债务并对股权进行了冻结，并要求就股权拍卖、变卖所得受偿。这种情形下，因股权已被重整计划所调减，股权的调减及后续变更登记将与股权负担之权利人的主张直接冲突，此时需要解决的问题是重整计划的约束力和执行力问题。

　　二、破产重整公司股权的意义与价值

　　不难发现，无论破产重整公司股权负担处于何种状态，其与股权调减冲突之核心均在于股权价值的分配。如何看待破产重整公司股权价值决定着能否妥善协调股权调减与股权负担。根据《企业破产法》的规定，破产重整实际上可以归为两类，一是资不抵债型的破产重整；二是资能抵债型的破产重整。两类情形下公司股权价值并不相同。

　　（一）资不抵债型破产重整公司的股权价值及意义

　　资不抵债型破产重整公司股权价值问题在前些年“郑百文”重组案中就已涉及。[3]大多论者意见认为，公司资不抵债时净资产为负，股权对应价值为零，如果此时公司进入破产清算，股东将不能从公司获得任何资产，股权对股东也没有实际意义。美国法院在判定股东对破产重整公司的控制权时常常采用的一个重要标准就是“资不抵债”标准，认为如果公司处于资不抵债状态时，股东没有控制权。在Manville公司重整案中，股权持有者委员会要求召开股东大会更换董事会成员，法院在判断是否承认股东权利时论证道“如果Manville公司已经被认定为资不抵债，那么股东在公司中缺乏衡平权利，否认召开股东大会的权利是正确的”。[4]可见，在资不抵债情形下，因为股权没有实际价值，所以股权对股东不再具有意义，二者间也不再存在紧密关系，也正是从这一角度可以认为公司资不抵债时股东股权可以被清零。

　　进一步的问题是，该股权对股权负担之权利人具有何种意义？有观点认为，资不抵债的标准存在模糊性。简单地以表面的资不抵债来对待股权将掩盖股权的真实价值。资不抵债情形往往仅意味着企业的清算价值为负，但并不意味着企业及其股权毫无价值。实践中资不抵债型破产重整公司股权在变价时往往还能获得一定的价格便是很好的诠释。尤其是我国当前上市公司的上市资格还是稀缺的“壳资源”，所以表面上的资不抵债并不意味着股权没有价值。股权虽然对股东没有意义，但对股权负担之权利人则具有重要价值，所以在股权负担的权利人就股权实现相应权利前，股权负担的效力应当充分维护，比如，重整计划被批准后，管理人按照重整计划调减股东股权，如果该股权之前已被股东的债权人申请冻结，那么未经该债权人同意，重整计划中股权调减事项不得进行。

　　对以上观点，笔者认为，第一，资不抵债有时难以界定并不意味着不能界定，在估值标准存在差异时，法院应当选择公允标准。德国《破产法》第19条第2款规定债务人的财产不再能够抵偿现有债务，即为资不抵债。但在评估债务人财产时，根据各种情况显示仍然极有可能继续经营企业的，应以继续经营企业作为评估基础。可见德国判断资不抵债并不局限于法院受理破产时的资产负债表状况，而是根据企业的经营价值来灵活判断。

　　第二，公司价值虽然存在清算价值和运营价值的区分，但运营价值是在清算价值基础之上的未来价值，运营价值能否实现取决于公司重整能否成功以及未来的经营是否正常，实践中对资不抵债型重整公司股权变卖所获取的对价本质上仅是市场对公司未来良好期待的反映，该股权也只是一个风险和收益并存的两面体。换言之，该股权价款是因为买受人看好债务人公司重整前景，相信能从企业重整成功后的股权增值中获得回报。所以此时股权形成的价格并不是当下股权的实际价值，而是潜在的未来价值，该价格是未来重整成功的溢出效应，该效应实际是重整各方创造的，而与未参与重整的股权负担之相关权利人关系不大，在一般意义上股权负担之相关权利人并不当然应该获得该笔潜在价值，故在资不抵债型重整中对股权负担人的利益不需要特别考虑（一般来讲重整成功后股权负担之相关权利人仍能从调减后的剩余股份的增值中获得利益）。另一方面，即使认为前述股权具有价值的观点也不得不承认，股权在重整过程中虽然有可能存在利益，但这时的股东权益已经成为序列最低的权益，只有实现有效率的重整，最大化公司的价值，股权权益才能够得到保护。[5]所以可以说，资不抵债型重整公司的股权价值是由重整所形成，保障重整成功才是问题的关键。在重整程序顺利推进和股权负担相关权利人之权利保障两者之间，前者具有更广泛的维护利益，且后者之实现须以前者之成功为条件。因此，在二者发生冲突时，应以保障重整的顺利进行为优先。

　　关于我国当前上市公司破产重整中“壳资源”是否应作为股权价值予以特别考虑的问题，我们认为，“壳资源”发挥作用的前提仍然是公司重整成功。公司重整失败时上市公司的股权价值仍然归零，所以保障重整成功仍然应优先于股权负担人的相关权利。而且，“壳资源”是我国经济转型时期的特殊现象，当前中国证监会等监管部门在新股发行制度、公司退市制度等方面正在积极改革，未来“壳资源”应当不会成为股权定价的一个特殊考虑。所以从趋势上讲，上市公司股东股权负担的相关权利并无太多的特殊性。

　　第三，股权负担是否构成股东的债权人之持续信赖和长久保障是一个纯粹的法律政策问题，规则一旦明确，市场主体会根据既定规则来应对与分配风险。资不抵债型破产重整中，适当阻隔股权与股权负担相关权利人间的紧密关系并不必然损害权利人之权利。既然股权在重整时的即时价值是重整成功的溢出效应，那么重整成功前（一般是重整计划执行完毕前）将股权视为无价值，也符合一般逻辑。

　　所以，笔者的结论是，资不抵债型重整公司股权对股东没有实际意义；对股东的债权人（即股权负担的相关权利人）之价值应服从于保障重整顺利进行之措施。

　　（二）资能抵债型破产重整公司的股权价值及意义

　　资能抵债的企业之所以也可以进行重整，一个广泛认同的原因是：企业经营状况恶化时，其越早进入重整程序，重整的成本就越小，而重整成功的希望也越大。有观点认为，资能抵债时，因为公司净资产大于零，故股权仍具有账面价值，该股权无论是对股东还是股权负担的相关权利人都具有实际意义。所以，在重整的股权调减中，股权负担相关权利人的权利应当同时予以考虑。对此提出异议的观点认为，为保证重整成功，即使在资能抵债的情形，股权负担的相关权利人之权益保障亦应劣后于重整中股权调减之需要。从目前司法实践情况看，这一争论仅具理论意义，因为目前尚未发现有资能抵债型重整的实例。但是，可以预见，今后这一问题会逐渐出现并越来越多，故仍需要深入研究。笔者认为解决该问题应把握的原则是：资能抵债型破产中，股权负担之相关权利人的权利保障一般应在重整程序中通过有关各方协商来解决；如果协商不成，那么重整程序应保障股权调减后上述权利人的利益不低于股权调减前其就股权负担可以获得之利益。

　　三、破产重整中股权调减与股权负担之协调

　　破产重整公司股权调减导致股权归属发生变动，而股权归属的变动会影响股权负担的相关权利人行使权利。通过对前述股权负担一般情形的梳理和对破产重整中股权调整的意义与价值的分析，笔者认为，在破产重整程序中权衡股权调整与股权负担，应当注意以下问题。

　　（一）债务人进入破产重整程序之后，其股东之债权人请求法院执行生效判决，拍卖、变卖股权以清偿股东债务，法院应否支持的问题

　　《企业破产法》第19条规定，破产申请受理后有关债务人财产的执行程序应当中止。债务人的股东以对于债务人的出资承担有限责任，其因此取得的股权应属于股东自己的财产，执行股东财产以清偿股东债务，当然不应当适用上述法条的规制。亦即在一般情况下，债务人进入破产重整程序之后，对于其股东之股权的执行，并无中止的法定理由，因此，股东之债权人依据生效法律文书，请求法院执行其名下股权清偿债务的，人民法院应予支持。

　　然而，应当强调的是，企业破产重整一般均会涉及股权的调减，特别是对于企业经营失败负有责任的控股股东或者控制股东，其持有股权的调减幅度可能远远大于其它一般股东。此时因执行行为变动股权权属，可能对于重整计划的制定和实施带来困难。笔者认为，破产重整公司或者管理人认为针对股东股权的执行行为有碍重整进行，向法院请求中止执行的，或者审理破产案件的法院经审查认为执行行为明显不利于重整进行的，执行法院应当中止执行。

　　我们认为经当事人申请或者经法院审查决定，应当中止执行股东之股权的理由是，股东股权被变价清偿股东的债权人之债务后，股权继受人（即新进入公司的股东）可能对重整的期待过高，或者有可能认为自己对公司经营失败没有过错而不愿意象原股东那样在股权调减问题上作出让步，从而增加重整的难度，有时甚至导致重整程序无法进行。况且，在公司资不抵债时，股权价值实际已为零，股权对股东的债权人之价值应服从于重整的顺利进行。所以，此时股东的债权人就股权进行的执行行为应当受到一定限制，以保障重整程序的顺利进行。

　　在限制之法律依据上，虽然《企业破产法》第19条没有直接规定债务人之股东所持股权的执行程序应当中止，但从破产程序中应尽量保持与债务人有关的财产稳定的意义上讲，在公司资不抵债而破产重整时，股东之股权与债务人财产具有一定的相似性。《企业破产法》第79条第2款规定重整期间债务人董事、监事、高管人员不得向第三人转让持有的股权，主要目的之一也是保障重整的顺利进行，便于股权的调整。所以在其可能对于重整程序造成困难的情况下，中止对债务人股东所持股权的执行程序是符合《企业破产法》第19条之立法精神的，因此，应可参照该条中止执行。

　　（二）股权的质权人主张行使质权的处理问题

　　在资不抵债型破产重整中因股权价值为零，所以在企业进人破产重整程序之后，该质权是否能够正常实施仍存在疑问。笔者认为该质权的行使仍应服从于重整的成功，如果质权的行使将使重整产生极大困难，那么股权之上的质权同样不能实施。当然在程序上应当与前述执行行为的相同处理方式来处理，即破产重整企业或者管理人申请，或者破产案件审理法院审查决定。

　　股权之上的质权毕竟与仅从股权上寻求债务清偿的一般债权不同，其具备一定的物权特征。因此，有意见认为，在股权存在质权负担的情形下，受理重整案件的法院在审查涉及股权调减的重整计划草案时，可召开听证会以听取各方包括质权人的意见，为质权人反映诉求搭建平台。[6]笔者认为这种方式有利于吸收各方意见和兼顾各方利益，可以促使包括质权人在内的各方达成一致意见从而使质权人的主债权在重整过程中一并实现，一次性地排除股权调减的障碍。如果各方在重整中无法达成一致意见，而质权人又尚未取得生效文书支持其质权，笔者认为，质权人可以按照《民事诉讼法》第97条第3项“因情况紧急需要先予执行的”之规定，请求法院先于执行股权，将股权变价所得提存，待权利人的主债权到期后或者权利人取得执行名义后再要求股东清偿。当然，法院在决定是否先予执行时，同样要参酌前述是否应当中止执行的情形，考虑该执行会否严重影响重整程序的进行。如果质权人未申请先予执行，因其还没有取得执行名义，该权利人在股权上设定之负担的效果本身亦尚不确定，所以无论破产重整公司是否资不抵债，股权调减均可以直接进行，而无需等待股权负担的相关权利人取得执行名义。对尚未提起诉讼的质权人，法院也没有释明义务。

　　应当说明的是，第一，上述两个问题均属进入重整程序、尚未批准重整计划阶段的问题，中止执行程序、抑制质权人实现质权，均是为制定重整计划提供条件、留出空间；第二，在上述可以在重整程序执行股权的情形，拍卖时应当特别说明，其拍卖的股权属于正在破产重整程序中的企业股权，以使买受人对于其买受的股权在破产重整中的调减有所预期；第三，上述限制执行、限制质权的处理原则主要针对因资不抵债进人程序的情形。对于资大于债、仅因经营困难进入重整程序的情形是否适用上述原则仍存争议。赞成者认为，无论是资不抵债或者是资能抵债，进人破产重整程序，均可以涉及股权调减；反对者认为，在资大于债的情况下，股权本身具有价值，其并不取决于重整是否成功，将重整程序置于对债权负担相关权利人的优先位置缺乏依据。对此，笔者在前文已探讨了处理该类问题的原则，在此不再赘述。

　　（三）重整计划批准后股权负担相关权利之行使

　　重整计划经人民法院批准后，即具备生效法律文书之性质，该计划中包括股权调减的所有内容均应当执行。股东的债权人对股权进行冻结的，因为在法律价值上重整程序应优先于普通执行程序，所以为执行重整计划，对相应数量的股权冻结措施应当解除。

　　股权的质权人在重整计划被批准后主张行使质权的，其能否主张适用《物权法》第226条第2款有关“……股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外”之规定对抗重整计划对于股权的调减？《物权法》该条规定是为避免质权人的利益被出质人（即股东）与他人不当侵害而对股东意定转让股权的限制，然而，破产重整中的股权调减性质上不属于意定转让而在性质上更类似于法定转让，毕竟在法定的重整程序中不仅多方利益相互制衡，而且还设置了相应的司法审查程序，符合公平与效率的法律原则。《物权法》的上述规定在股权调减场合并无适用之价值。[7]换言之，质权人拒绝认可股权调减也不影响重整计划的效力，质权人主张对于重整计划已经调减的股权行使质权当然也不应支持。所以，重整计划被批准后，人民法院及其他相关行政机关应充分保障该计划中股权调减事项的执行。

【注释】 [1]这里所称的股权调减，在实践中有时被称为股权让渡，即公司原股东将一部分股权无偿让渡给公司债权人以清偿债务，或者让渡给战略投资者以获得未来经营资金。因为《企业破产法》第85条以下之条文在表述出资人权益变动时均使用“调整”一词，该“调整”包括股权让渡、公司减资（缩股）、资本公积金转增股份、发行新股（含债转股）等多种方式。为了与法律的表述相一致，本文将股权让渡称为股权调减。

[2]出资人权益调整的各种方式中，股权调减、公司减资（缩股）两种方式涉及公司存量股权的变化，只有该变化才会与既存的股权上之负担发生冲突，当然也才存在协调的问题。而资本公积金转增、发行新股（含债转股）方式是增量股权的变化问题，一般不会与股权上的负担发生冲突，不存在协调的问题。因股权调减是目前出资人权益调整中最普遍的方式，故本文拟以股权调减为对象为出资人权益调整与股权负担协调问题提供一个初步的分析思路。

[3]参见张勇健：“从郑百文重组案看重组制度法律化的迫切性”，载《人民司法》2002年第7期；王欣新：“郑百文重组长征何其难，只缘法律不完善”，载《证券日报》2002年9月4日。

[4]郑志斌、张婷：《困境公司如何重整》，人民法院出版社2007年版，第22-23页。

[5]贺丹：“上市公司重整中的股东权益”，载《破产法论坛》（第1辑），法律出版社2008年版，第113页 。

[6]刘浪：“重整企业已出质股权如何调整”，载《江苏经济报》2009年12月2日。

[7]郑志斌、张婷：《公司重整制度中的股东权益问题》，北京大学出版社2012年版，第153-154页。