在现代公司治理结构中，随着股东会中心主义向董事会中心主义的转变，董事会事实上已经取代股东会成为公司新的权力中枢。为了防止因权力扩张可能带来的权利滥用，对董事和董事会的职权行使方式必须辅之以更加严格的界定和限制。因此，国内外立法例和法学研究现在比以往任何时候都更加关注如何利用法律制度规范董事的行为，完善董事的义务与责任，以保证董事和董事会的行为必须把为公司和股东谋取最大利益放到首位。尤其是在公司收购和反收购场合，对董事的行为选择通常提出了更高的要求和设定了更多的限制。其原因在于，相对于其他公司行为而言，在公司并购过程中不仅董事所起的作用更加重要，而且各种利益冲突更为明显和激烈，各种利益的平衡也更加复杂和艰难。因此，只有通过加重董事信义义务的方式，才能保证董事行为的谨慎性和合理性，从而使董事行为不背离为股东利益服务的轨道。
　　一、公司收购中目标公司董事信义义务的理论基础
　　(一)公司收购中目标公司董事信义义务的经济基础—反收购行为的利益判断
　　目标公司的反收购主要是针对收购方的敌意收购而采取的一种防御措施。虽然从理论上说在包括我国在内的大多数国家的立法中都将反收购行为的最终决定权规定授予了股东会，但在实践中由于股东会权力的虚置和低效率，从而导致无论是反收购措施的决定还是反收购措施的实施都事实上掌握在目标公司的控股股东或管理层手中。与股东会的决策主要考虑的是公司的长远发展和全体股东的利益不同，控股股东或管理层在决定是否采取反收购措施时，通常更多考虑的是公司的目前利益甚至是董事的个人利益。特别在内部人控制现象比较严重的上市公司，管理层对收购行为的抵制几乎有一种本能的冲动。因此对于目标公司是否有权进行反收购，无论在理论上还是在立法中至今都是一个有争议的话题。
　　考察世界各国的立法例我们不难发现，早期世界各国对反收购基本上采取的都是一种否定态度。但近年来，随着因公司收购而衍生出的市场垄断行为愈演愈烈，公司控制权市场的反主流理论开始重新审视和评估收购行为特别是敌意收购作为外部监管手段对公司治理的作用，认为敌意收购对公司治理的作用有正负两个方面。与此相适应，对反收购也不应采取完全禁止的态度，而应采取更加宽容和更加务实的态度。
　　1．否认目标公司有权采取反收购措施的理由。否认目标公司有权采取反收购措施是基于股东利益最大化思维的结果，其主要理由是公司的收购行为符合资本主义自由主义精神，其主要理论基础是公司控制权市场的主流理论[1]。根据这一理论，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托代理关系，由于二者的信息不对称且代理人本身具有的道德风险问题，因此，股东必须要通过一定的控制机制，对管理者进行监督和约束。公司的控制机制包括内部和外部两部分，前者指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等；后者是指代理投票权竞争，收购兼并及直接购人股票，这两种机制都会导致管理者之间相互争夺对公司资源的管理权，由此构成公司控制权市场{1}。从本质上来看，目标公司董事会的反收购行为实质上是一种公司控制利益争夺行为。争夺目标公司控制权有很多机制，如争夺代理投票权、直接购买股票、启动公司合并程序等，而其中公司收购无疑是一种最为有效的控制机制{2}。这一理论主要包括三层含义：第一，在公司外部监督治理模式环境下产生的公司控制市场理论主张：在内部监督公司治理模式失灵的情况下，只有敌意收购才是最有效的控制机制{3}。其原因在于，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，无论是公司内部控制机制还是外部控制机制中的代理投票权竞争机制都不能起到应有的作用，只有收购才是其中最为有效的控制机制。不论是管理者内部竞争、董事会构成和大股东的监督及代理投票权竞争，其本质都是在现有状况下的一种内耗，无论是股东还是管理层占上风，对公司本身没有实质的改变，也无法对公司管理形成高效、迅捷的激励和制约。唯有进行兼并和收购，通过引人外部竞争，并对公司存亡形成实质性威胁，才能促进管理层改善经营，从而真正实现股东利益。第二，外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富{4}。因为几乎所有的收购行为都将使双方公司的股票价格超乎寻常地提高，双方公司股东出售股票后都可以得到巨额收益。因此从长期来看，任何限制和干预敌意收购的主张其结果可能会削弱公司作为一种企业组织的形式，并在总体上降低人类社会的经济福利{5}。第三，限制兼并收购会阻碍优胜劣汰的市场规律发挥效力，并会使资源优化配置无法实现。反收购措施会使董事会只为保护自己的利益而使公司中小股东失去高溢价的出售机会，并使公司收购成本增加{6}。并且目标公司管理部门采取防御措施导致收购成本上涨这一事实对其他潜在的收购者造成了不良的影响，从而不利于发挥敌意收购的积极作用{7}。第四，在公司的内外部控制机制中只有敌意收购才是最有效的控制机制。公司并购作为降低监督和代理成本的重要机制，不仅是防止经理损害股东利益的最后一种武器，而且是公司治理的最有效的、最简单的和最一般的方法{8}。根据波斯纳的观点，股东与债权人在公司收益的获取上是“存在着差异”的，股东的权益“与企业的经营状况和经理人员如何认真将企业收入的适当份额分配给股东”息息相关，股东比债权人更容易因为管理者的“不忠诚”而受到损害，所以，股东和经理人员之间的这种潜在的利益冲突足以促使股东采取一切措施保护自己的利益{9}。如果法律给公司收购的有效运用既设置了障碍，而且又降低了公司合并的效率，那么，法律就是“不幸的”。他还认为法官制定法律的依据应该法律是否是一种能造成有效率资源配置的定价机制{10}。
　　2．允许目标公司采行反收购行为的理由。目前海外成熟市场上反收购制度的构建，大多是以公司控制权市场反主流理论为基础的。反主流理论认为整个主流理论体系都构筑于以股东权益为中心的基础上，而对于其他相关利益人却没有予以关注。比如对公司管理层的利益诉求就缺乏足够关注。而现实情况是，一旦公司被收购，公司管理层就面临失业的威胁，因此管理层会不顾一切地采取各种措施进行反收购活动。而几乎每一种反收购措施如毒丸、驱鲨剂、白衣骑士等，都意味着不但会大幅度提高收购方的收购成本，而且也会增加被收购方的支出，这对公司本身并没什么好处。即使法律上禁止管理层采取反收购措施，管理层也会采取其他变通措施对收购行为进行消极的抵御，从而导致收购将演化成一场两败俱伤的战争。因此与其完全禁止公司进行反收购，还不如对反收购行为进行积极引导和必要的法律规制，将反收购的决策权上移，规定在特定情况下，目标公司有权利甚至有义务采取反收购措施。具体说来，允许目标公司采行反收购行为的主要理论依据为：(1)利益相关者理论。按照这一理论，公司的出资不仅来自股东，而且来自公司的雇员、供应商、债权人和客户。因此，公司不是简单的实物资产的集合物，而是一种“治理和管理着专业化投资的制度安排”。著名经济学家布莱尔曾认为：“由于股东享有有限的责任，因此他们并不总是唯一的剩余索取者，有限责任意味着股东的损失不会高于他们在公司里已有的投资。当公司的总价值降低到股东所持股票的价值等于零这一点时，根据界定，债权人对公司索取权的价值也开始减少，债权人便成为剩余索取者。”据此，布莱尔提出了一个著名的论断：“公司不是股东的公司，而是相关利益者们的公司。”{11}按照这一逻辑关系，董事会和管理者就不应当只是单方面地为股东利益最大化服务，而评价诸如恶意收购之类与公司治理结构相关的交易也不应仅仅是以股东利益最大化为标准，而是应当更多考虑到社会福利的最大化{12}。而在许多情况下，恰恰反收购才真正能够满足这种社会福利最大化的要求。(2)“市场短视”理论。这种理论认为，公司的发展既要考虑眼前利益，同时更应当考虑长远利益。而恶意收购人在收购过程中并不会更多考虑目标公司的长久发展和长远利益，而是更多关注目标公司现在的财产状态和盈利情况。为了达到收购的目的，敌意收购中收购人往往以高于现行市场价的出价诱使目标公司股东出售其股份。一旦完成收购之后收购人主要关注的大多是一些可以立刻见效的项目，而对那些长期投资计划项目和投入巨额资金研究开发项目则往往束之高阁。其结果是既损害了目标公司的持续发展能力，同时也会最终使股东的利益受到损害。而根据公司董事的信义义务要求，董事会不仅仅要对股东负责，而且还要对公司和公司的所有相关利益者负责。因此，只要目标公司的董事会基于合理相信认为收购要约不符合公司全体最佳利益时，董事会就应有权采取反收购措施进行抵制，以防止公司落入“恶棍”手中。
　　(二)公司收购中目标公司董事信义义务的法理基础—反收购行为的合法性判断
　　反收购行为的合法依据主要来源于商行为自由原则，而商行为的自由原则又是私法自治原则的具体体现。私法自治肇端于19世纪的个人自由主义思潮，其核心是尊重当事人的选择自由，由其根据自己的判断做出行为选择。其主旨是当事人意志决定论，即当事人有权依其自我意志做出自由选择，当事人的自由意志可以而且应该成为约束其契约关系的准则，当事人可以而且应该对依其自由意志做出的选择承担责任。私法自治既是市场经济的核心内容，同时也是保证市场经济正常运转的必然要求。市场经济是一种以市场为中心进行资源配置的经济模式，同时也是一种自由竞争的经济运作过程。自由竞争意味着市场主体是独立、自由、平等的个体，它们都是自己利益的最佳判断者、追求者，都有权利在价值规律的指引下，自由地追求属于自己的利益。“每一个人，在他不违反正义的法律时，都应听其完全自由，让他采用自己的方法，追求自己的利益，以其劳动及资本和任何其他人或其他阶级相竞争。”{13}市场经济同时也是一种法治经济，市场经济的运行必须在法律的导引和保护下运行。因此，从某种意义上说私法自治既是市场自由竞争的反映，同时也是自由竞争的必然结果。对个人意志的尊重和选择自由的尊重既是契约自由的关键，也是保证社会进步的原动力。斯密认为，作为人的天性就是为自己的利益打算的，“各个人都不断地努力为他自己所能支配的资本找到最有利的用途。固然，他所考虑的不是社会的利益，而是他自身的利益，但他对自身利益的研究自然会或者毋宁说必然会引导他选定最有利于社会的用途”{14}。而只要个人的逐利行为不妨害其他人的自由竞争，那么个人获得的利益越大，社会就会越富有。“在这场合，受着一只看不见的手的指导，去尽力达到一个并非他本意想要达到的目的。也并不因为事非出于本意，就对社会有害。他追求自己的利益，往往使他能比在真正出于本意的情况下更有效地促进社会的利益。”{15}因此，应该允许人们依照自己的意愿去管理产业和经营贸易。
　　收购与反收购行为，都是公司自身的经营行为和经济行为，无论是根据意思自治还是行为自由原则，对这些行为合法性和合理性的判断都应当委诸于当事人自己，而不能也不应当由国家代替当事人做出选择。在我国，尽管基于现有的实证研究还无法有效证明收购活动对整个社会总效益的影响程度，但通过若干年的公司并购和重组实践已经证明，公司收购在利用中长期国外投资方面具有其他金融制度无可比拟的作用{16}。从宏观的角度讲，并购活动能促进我国经济转轨和上市公司结构调整，并能为股东创造巨大价值。但另一方面，并购活动中肯定会存在一些消极因素，因此反收购措施作为目标公司应对敌意收购的自发产物，无疑能够与非市场力量的外在立法与监管一起抑制收购活动的负面作用，促进良性的、竞价的、公平的收购市场的形成。因此立法上不应对上市公司收购持限制甚至禁止的态度，而应鼓励和引导并购活动向创造价值的方向发展，在发展中立足于制订公平的并购游戏规则{17}。其目的是既要保护目标公司股东的正当利益，严格限制敌意收购的负面作用；同时亦要规制目标公司滥用反收购权的行为，确保敌意收购正面作用的发挥{18}。
　　(三)公司收购中目标公司董事信义义务的确立模式—反收购行为决定权的归属
　　纵观世界各国的立法例可以看出，世界各国的反收购立法模式主要有“公司管理层决定”和“股东大会决定”两种模式。其中美国是采取“公司管理层决定模式”最为典型的国家，其立法特点是以董事会为核心的公司管理层享有较大的反收购决定权，与此相适应，在立法上比较注重对董事忠实义务和注意义务的规定。而英国和我国香港地区则是典型的“股东大会决定模式”，根据这一模式，除非经股东大会多数同意，否则董事会不得抵御要约收购{19}。我国现行立法上基本上采取的是与英国法相类似的“股东大会决定模式”。
　　在美国，反收购的决定权之所以被赋予董事会，其主要理论依据是：董事会作为公司的经营管理机关和代表机关，十分熟悉公司业务，同时又有丰富的专业知识和技能，因此由董事会行使反收购权可以获得与收购者讨价还价的能力，有利于股东获得较高收购溢价。不仅如此，由董事会行使反收购权可以不受股东利益的局限，有利于维护公司相关者的整体利益和公司的长远利益，可以适应社会化大生产需要，顺应由股东大会中心主义向董事会中心主义变迁{20}。根据美国判例法，目标公司董事会采取反收购措施时只要尽到注意义务[2]，并符合经营判断规则，其行为就具有合法性。而股东大会决定模式的主要理论依据是，只有作为公司所有者的股东才有权决定公司的最后的命运。
　　笔者认为，根据我国大股东对董事会控制力较强和分散的中小股东缺乏参加股东会的愿望的实际情况，在反收购立法的制度设计上，既不能采纳美国法的“公司管理层决定模式”，也不能完全照搬英国的“股东大会决定模式”。其理想的模式应该是在充分吸收外国立法经验的基础上，构建适合我国实际需要的反收购决定模式。其原因在于，“公司管理层决定模式”是建立在董事会中心主义基础之上的，而我国的现行立法中仍然奉行的是股东会中心主义，“公司管理层决定模式”的实现土壤并不具备。同样，股东大会决定模式也并非完美无缺，因为在股权极度分散的情况下，股东对公司的经营状况、整体利益很少关心，从而使他们很难以一个有效的整体力量来对公司的反收购策略做出正确判断和决策。同时由于股东的时间、精力及专业技能不足和信息占有上的不充分，从而使他们做出的决议并非都能符合公司整体和长远利益的最佳选择{21}。理想的模式应是以英国“股东大会决定模式”为基础，同时适当借鉴美国法的相关规定。以股东大会决策模式为主，赋予股东大会对反收购行为的最终决定权。但并非由股东大会垄断所有的反收购决策权，而是基于权力制衡的考虑，赋予管理层一定条件下的反收购决策权。具体说来，对重大的反收购举措应由股东会决定，对于技术性的反收购措施或急迫性的反收购举措可以由董事会决定，但应在事后取得股东会的追认。作为其配套，应当对董事和董事会施加适当的义务和责任，预防其借反收购之名损害股东和其他投资者的自由交易权。这些义务和责任主要包括董事的特殊信义义务、董事会的信息披露义务等。同时赋予中小股东在反收购中的特别权益，包括规定股东大会做出的反并购决定必须以2/3的多数票通过；中小股东有权就反并购问题请求召集和自行召集股东大会；中小股东有权诉请法院撤销董事会或股东会做出的有损于中小股东利益的反收购决议或措施等。
　　二、公司收购中目标公司董事信义义务的确立原则
　　无论是在“公司管理层决定模式”中，还是在“股东大会决定模式”中，具体的反收购措施都需要董事会来拟定和执行。因此，目标公司董事会在公司反收购中处于非常重要的位置。而目标公司与董事之间的关系是建立在信任的基础上的，其实质是目标公司股东相信董事能充分发挥专业能力并利用公司资本获取高额的利润回报，也能在面临敌意收购时做出是否反收购的理性选择。但这种信任如果没有相应的义务作为支撑，将很难实现。因此，有必要对目标公司的董事课以较高的信义义务，以保证董事会做出的决策有益于至少不损害股东的利益。具体说来，董事信义义务的确立符合以下原则和要求：
　　(一)股东利益至上原则
　　任何反收购行为都应以实现股东利益最大化作为判断反收购合理性的唯一标准。我国的《收购管理办法》第8条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”这既是对董事及管理层在反收购中必须履行忠实义务的规定，也是判断反收购行为是否合法的基本标准。当然由于在公司收购中董事本身存在利益冲突的可能性，因此有必要引人经营判断准则予以平衡，并适用举证责任倒置原则，要求目标公司董事会证明其抵御措施符合相称性标准，以减轻其承担责任的可能性{22}。经营判断原则的适用要求董事有充分理由认为其经营判断最为符合公司和股东的利益，且董事在做出经营判断时不存在重大过失{23}。而对于董事明显的懈怠职责，或者在经营判断中有重大过失行为以及违反忠实义务，则不能以经营判断准则作抗辩。如果公司董事未尽维护股东利益的义务，将承担相应法律责任。
　　(二)利益平衡原则
　　利益平衡也称为利益均衡，是在一定的利益格局和体系下出现的利益体系相对和平共处、相对均势的状态。在这种利益平衡中，每一利益主体都在利益体系中占有一定的利益份额，各利益主体间存在一定的相互依赖的利益关系。“在一定的社会条件具备的情况下，多元利益体系是一个对立统一的、保持相对平衡的相对稳定的利益体系，它是保持社会稳定的稳定剂。相对稳定的利益体系致使在利益的分配上构成一个相对稳定的利益格局。”{24}利益平衡要求尽量减少利益冲突，尽可能保持利益体系的稳定和利益格局的均衡，避免利益失衡{25}。其目的是“通过法律的权威来协调各方面冲突因素，使相关各方的利益在共存和相容的基础上达到合理的优化状态”{26}。正如法国法律方法论体系倡导者弗朗索瓦·惹尼(Francois Geny)所认为的：在符合社会一般目的的范围内最大可能地满足当事人意愿的方法是：“认识所涉及的利益、评价这些利益各自的分量、在正义的天平上对他们进行衡量，以便根据某种社会标准去确保其间最为重要的利益的优先地位，最终达到最为可欲的平衡。{27}所以博登海默才说：“现代立法其实质是一个利益识别、利益选择、利益整合及利益表达的交涉过程，在这一过程中立法者旨在追求利益平衡。”{28}庞德也认为：“法官应当了解其责任的性质，并应当在他所能得到的信息的基础上尽可能多地满足一些利益，同时使牺牲和摩擦降低到最低限度。”{29}
　　在公司反收购中强调利益平衡的主要原因是：由于公司的营运模式是所有权与经营权相分离，从而导致公司董事的利益与公司的利益、股东的利益并不完全一致。实践中，董事的个人利益通常会因公司合并而受到损害。而公司董事既是公司的管理者，同时也是典型的经济人。经济人理论告诉我们，每一个经济人都以追求自身利益最大化为基本行为取向，董事也不例外。董事的自利性本性必然诱发其滥用职权，采取一些非正常措施阻碍公司合并的顺利进行。因此，在公司并购过程中常出现董事与股东利益冲突的现象是一种常态形式。虽然各国公司法对公司并购中的股东权益的保护都规定了一项基本的制度，要求将股东利益最大化作为自己行为的最终目标，但实际上单纯强调董事必须以维护和实现股东的利益为己任并将其作为董事的法定义务既缺乏现实的可能性，也不符合公司董事的经济人本性。因此要想期望董事在做出重大决策时以牺牲自己的利益为代价来维护股东利益无异于痴人说梦[30]。恰切的方法应当是在平衡股东利益和董事需求的基础上寻求双方共赢的方案，即以利益平衡作为确立目标公司董事义务的基本原则。
　　强调利益平衡的另外一个原因是，在反收购的实践中，事实上很难区分目标公司董事行为的真正目的。因为任何反收购行为都可能包含目标公司董事既考虑公司利益同时又考虑保住自己职位这一双重目的。实际上，这种双重目的本身并不必然导致目标公司董事行为不当，事实上董事的任何职务行为都可以被认为是包含保住自己职位的目的，甚至即使他们是为了公司及其股东的最大利益的行为，也可能被认为包含保住自己职位的目的，因为董事如果不能使公司及其股东获得最大利益，就有可能遭到罢免从而失去职位及其相关利益。故而，只要董事不以保住自己职位作为反收购的唯一目的或主要目的，就不能断定董事违反了信义义务{31}。
　　三、公司收购中目标公司董事信义义务的主要内容
　　(一)公司收购中目标公司董事信义义务的一般要求
　　信义义务(fiduciary duty)也称诚信义务或信托义务，它主要包括两项内容：注意义务和忠实义务。注意义务强调的是董事的努力和注意程度，要求董事在执行公司职务时最大限度地施展其个人的聪明才智，因为其主要与董事的能力相关，是对董事的职务的要求；而忠实义务强调的是董事应当对公司忠心耿耿，始终把公司的整体利益放在首位，当其个人利益与公司利益或其所负义务相悖时，应当舍弃个人利益，保全公司整体利益。因而忠实义务主要与董事的品德有关，其是道德义务的法律化{32}。
　　1.董事的注意义务。从各国公司立法对董事的工作职责的界定来看，主要是参与决定公司经营方针；委托高级职员执行董事会的经营决策，并对执行效果进行监督。相应地，董事的注意义务范畴大致围绕以上职责展开，即：所做出的经营决策是否适当？对委托其他高级职员完成的事项是否尽了适当的监督义务？前者可称为“职务适当行为”的注意义务；后者可称为“职务懈怠行为”的注意义务{33}。
　　2.董事的忠实义务。忠实义务是指被信赖托付的一方对他方所应尽的忠诚且笃实的义务，是一种以他人利益优先于自己利益而行为的义务{34}。董事忠实义务要求董事全身心地为所任职的公司谋求利益，为了避免董事利用其所享有的地位、职权和信息而与所任职的公司争夺竞争优势，各国公司法都规定董事不得自营或者为他人经营与其所在公司同类的营业。当董事违反该项义务，其公司享有损害赔偿请求权和归人权。一般认为，董事的忠实义务本身包含着两项不可或缺的、相辅相成的内容：(1)在法律和社会道德允许范围内，遵守公司章程，为正当目的诚信行使职权，努力实现公司利益最大化；(2)尽量避免董事个人利益与公司利益发生冲突，若二者冲突，则后者优先。前者被称为主观性义务，后者被称为客观性义务{35}。
　　我国《公司法》第148条和第149条分别对董事的忠实义务作了总括性和列举式规定，但事实上忠实义务本身就是一个开放的体系，并不仅局限于以上几种。董事在经营公司业务时，其自身利益一旦与公司利益发生冲突，就必须以公司利益为重，不得将自身利益置于公司利益之上。
　　(二)公司收购中目标公司董事信义义务的特殊要求
　　反收购行为既涉及目标公司董事会的利益，也涉及目标公司管理层的利益，同时更涉及目标公司股东特别是中小股东的合法权益。英美学者通常把董事与公司的利益冲突事项划分为四种基本类型：第一，自我交易；第二，决定管理层报酬；第三，滥用公司财产和篡夺公司机会；第四，动机不纯(withmixed-motives)的公司行为{36}。由于我国所效仿的英国模式中，反收购的提议权在董事会，决定权在股东会，因此法律规范的主要应当是董事的行为和控股股东的行为。
　　然而，不论是董事的注意义务还是忠实义务都是极为抽象和原则的，因此不能单纯地停留在理论上探讨董事义务，也不能限于静态地审视董事义务，而必须将之放人实践中予以考察，并根据商业运作过程进行动态的分析。纵观世界各国的立法例，对于公司合并中董事义务的内容、董事责任的承担及豁免，大多不曾采取列举性的规定，而只是原则性地规定董事在公司合并过程中应当遵守注意义务、忠实义务。因此对公司合并中董事信义义务的具体内容，只能借助于公司的并购实践和相关的法院判决加以界定。具体说来，公司收购中的董事信义义务主要体现在以下几个方面：
　　1，决策谨慎义务。在现代公司治理结构中，股东会的作用较弱，公司的各项事务都由董事会来执行。公司的并购行为同样也不例外，尤其是在并购早期，一切活动都是由董事会来主持和进行的。为了保证董事会决策的合理性和适当性，各国立法和实践中都对董事会的决策行为提出了一些限制和要求，这些限制和要求主要包括：(1)限制董事会反收购的提起权。英国的判例法运用忠实义务的正当目的标准，只有经过股东大会批准，才能采取一定的反收购措施。美国的判例法则从董事的注意义务派生出经营判断原则，认为董事会的反收购措施属于经营判断的范畴，但董事会享有反收购权的同时也受到很多限制，如董事以信义义务和经营判断准则进行抗辩时的举证责任倒置等{37}。据此我们可以认为，虽然在公司收购中董事可能不存在自我交易或侵占公司财产等行为，但如果董事出于维护自己在公司中的控制权的目的而采取反收购措施，同样应当认定为是对董事忠实义务的违反[3]。(2)要求董事会不得在未经股东大会批准下单独采取某些措施。如英国《城市法典》第21条规定，在要约期间或甚至在收购发生前，如果目标公司董事会有理由认为一次善意的要约即将发生，目标公司董事除了履行更早时期签订的合同之外，未经股东大会批准，不得从事以下任何行为：①发行任何已被授权但未发行的股份；②发行或授予任何与未发行股份有关的选择权；③创设或发行或承认创设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券；④出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量财产；除了正常经营之外签订任何合同。我国《上市公司收购办法》第33条也规定：“收购人做出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。”
　　2．防御适当义务。无论是大陆法系还是英美法系都认为在反收购中董事会处于个人利益与公司利益相冲突的位置，因此在反收购中既要发挥董事会的积极作用又要防止董事会滥用权利，损害公司和中小股东的利益。当面临公司收购时，目标公司董事本身就处于激烈的利益冲突之中，难以有效、冷静、客观地分析公司收购的价值及其对股东的利弊，难免有强烈的动机以自利的方式自保{38}。假如一项并购将损及董事的现有利益或未来利益，则目标公司的董事们往往会采取各种对抗行为以阻止并购的进行。因此要求董事会必须采取冷静、克制的态度，客观分析收购对公司的影响。当目标公司董事会认为不应当接受并购方的合并要求时，应当采取适当且及时的对抗措施。为了防止其利用管理公司的权力阻挠收购程序的推进，或是采取不当的防御措施而使公司利益受损，各国法律规定被收购公司的董事应当履行忠实义务，董事会及董事不得有任何足以误导公司股东的行为，且应当以善良管理人的注意义务，配合收购程序的正常进行。如英国公司法规定：董事会在收到或预期会收到一个不受董事会欢迎的收购要约时，不能采取任何未经目标公司股东大会批准的行动来破坏或阻止该有可能给目标公司的股东们带来好处的收购要约，亦不得隐匿不报。对于目标公司董事所采取的对抗措施是否具有适当性，一般是依据董事的诚信义务及经营判断原则等加以判断。
　　3．依法全面披露有关信息的义务。与股东相比，目标公司董事会具有更强的专业知识和技能，且掌握着公司资源，对合并是否有利于公司，且合并的可行性、后果、风险乃至合并的价格和条件都更有发言权。因此，董事会有义务向股东提供有关证券价值和其他与公司收购有关的所有重大信息，如并购的合法性、效力；目标公司、并购公司的资产、责任、运作等问题；税收、债务、债权等。并且依据其掌握的信息，在审慎的基础上建议股东接受要约或拒绝要约，或声明保持中立，或表明无法表示意见。如果目标公司董事会的成员有任何与收购相关的利益冲突，则应该在董事会有关建议的表决中予以回避{39}。具体来说：(1)被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。(2)公司管理层或公司员工进行公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。同时应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见。当董事会内部成员间关于收购意见发生分歧，少数派董事的意见必须同样予以通报，从而为股东决策提供全面、准确的基础材料。如果董事会做出了不适当的说明并因此产生了对股东的误导，按照有些国家的规定，负有义务的董事要对其中的虚假陈述承担民事和刑事责任{40}。
　　4．最大限度地维护股东利益义务。主要包括：(1)为股东决策提供支援。目标公司的股东尤其中小股东囿于自己时间、精力、专业知识和技能方面存在欠缺，再加之对公司的经营状况、发展前景等不甚了解，因此往往在并购中处于信息弱势地位。在与收购人的交易博弈中，目标公司股东仅仅是一个消极被动的价格接受者。为克服因信息不对称而导致的竞争劣势，目标公司董事会有义务利用其经营管理信息、专业技能及其所聘请的反收购专家，为股东提供必要的决策支援{41}。具体说来，目标公司董事会在知道收购人欲实施收购后，应分析收购者的收购动机及实力，判断对方收购意图是否真实。董事必须本着忠实原则，具体分析收购要约的性质和后果，尤其考虑收购要约的报价是否充分，收购要约的时间安排是否妥当，收购对债权人、客户、员工等利益相关者的影响，收购行为是否具有合法性，收购是否符合国家产业政策，收购不能完成的风险，作为收购对价的证券品质等等。然后董事会应就是否接受收购要约，向股东提出建议报告，详细说明利弊得失，协助股东大会更好地行使反收购的决策权[4]。(2)为股东争取最有利的收购条件。董事会不仅有义务对是否接受收购要约提出建议，当收购不可避免之时还有义务为股东争取一个最为有利的收购条件。董事会为了股东和公司的利益，可以采取适当的措施进行讨价还价，可以寻找收购竞争者(即白衣骑士)参加竞购，以使股东获得更高的溢价。还可由目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，董事会代表股东同报价人谈判，形成竞争性报价，并将股份卖给最高的出价人，从而使目标公司股东获得最高的溢价，这就是美国在司法实践中的所谓“拍卖义务”理论。在这一过程中，董事会在尽到忠实义务时要注意履行披露义务。与股东相比，在评估收购对价，尤其是以证券为对价时，目标公司董事会由于掌握着公司资源，因此必须向股东提供有关证券价值及其他与公司收购有关的所有重大信息，并且依据其掌握的信息，在审慎的基础上建议股东接受要约或拒绝要约{42}。
　　四、公司收购中目标公司董事信义义务的法律标准
　　为了使董事信义义务的判断更具有可操作性，必须对董事信义义务的承担制定一些标准。考虑到董事信义义务的复杂性，可考虑采取主观与客观相结合的标准、利益标准、正当目的标准、商业判断原则标准等多重标准。
　　1．主观与客观相结合的标准。如何判断董事是否履行了注意义务是个很复杂的问题，其判断标准通常难以量化。从各国立法和司法实践的发展来看，经历了一个从主观标准到客观标准再到主客观相结合的标准的逐步演变过程。早期，英国法官对于董事是否尽到了注意义务主要采用的是主观判断标准，其主要判断依据包括：(1)一个董事在履行其职务时，他的技能水平应合理地从他的知识和经验来判断，他不必展示出比此更高的水平；(2)一个董事不必对公司事务给予持续的注意，他的职责是定期地参加董事会以及在偶尔有安排时参加所有这些会议，尽管他应斟酌情况尽可能参加会议；(3)董事的所有职责，考虑到业务需要以及章程细则之规定，可以适当地下放给其他的高级职员。不存在可疑的根据时，一个董事有权利信任该高级职员会诚实地履行其职责{43}。由于单纯的主观性标准完全侧重于董事是否忠诚地贡献了其实际拥有的全部能力，董事的经营能力高低决定着其注意义务的高低，不利于督促董事积极向上、努力提高自己的经营能力。因此现代各国大都采用了客观标准，即以一个合理的、谨慎的人的行为标准对董事是否履行了信义义务加以评判。如德国《股份公司法》规定：“董事会成员在领导业务时，应当具有一个正直的、有责任心的业务领导人的细心。有关公司的机密数据和秘密，特别是那些他们在董事会工作中了解到的经营或商业秘密，他们必须做到守口如瓶。”《美国示范公司法》对董事的行为准则规定为：“董事应当履行作为一个董事的责任包含作为一个委员会成员的责任，他应当(1)怀有善意；(2)要像一个正常的当心的人在类似的处理下应有的谨慎那样去履行责任；(3)采用良好的方式，这是他有理由相信符合公司最佳利益的方式。”由于单纯的客观性标准将董事置于法律假定的一个处于相同或类似位置的普通谨慎人在相同或类似环境下所应尽到的注意程度，采取了社会上董事经营水平的平均值，对大多数董事较为公平，但由于董事能力水平高低不同，也会有失公允{44}。因此现代各国在坚持客观判断标准为主的同时，又相继引进了一定的主观标准。如英国把董事的注意义务划分为三类：(1)对于不具备某种专业资格和经验的非执行董事，通常采用主观标准，即只要该董事尽了自己最大努力，就视为履行了合理的注意；(2)对于具有涉及事务专业资格和经验的非执行董事，则通常采用客观标准，即只有该董事履行了同类专业水平或经验的专业人员应该履行的注意程度时，才被视为尽到了合理注意义务；(3)执行董事的注意程度则实行更为严格的推定知悉标准，即只有履行了专业人员应该履行的技能和注意程度才能够被视为是履行了合理的注意与技能{45}。可以说，主观与客观相结合的标准既具有相当的科学性，又代表了世界各国的发展趋势。
　　2．利益标准。利益，在《辞源》中的释义为“好处”或“功用”，即指能满足人们物质或精神需要的事物。美国学者庞德认为利益“是人类个别地或在集团社会中谋求得到满足的一种欲望或要求，因此人们在调整人与人之间的关系和安排人类行为时，必须考虑到这种欲望或要求”{46}。我国也有专家将利益界定为：“人们受客观规律制约的，为了满足生存和发展而产生的，对于一定对象的各种客观需求。”{47}由于“利益就其本性说是盲目的、无止境的、片面的，一句话，它具有不法的本能”{48}。因此利益调整和利益衡量就显得非常重要。庞德的社会法学理论就是以“利益理论”为核心，认为“法律的功能在于调节、调和与调解各种错杂和冲突的利益”{49}。
　　所谓利益衡量原则，是指法官在对当事人双方争议的法律关系背后各自所代表的利益进行衡量比较后，考虑应置重于哪一方利益的判断和选择取舍活动。利益衡量的过程通常包括利益调查、利益分析与利益权衡三个阶段{50}。在司法实践中，根据日本学者加藤一郎的观点：“假如将法律条文用一个图形来表示，这是一个中心部分非常浓厚，愈接近周边愈益稀薄的圆形。在其中心部分，应严格按照条文的原意予以适用，不应变动。如果说中心部分通常可以直接依条文决定的话，则周边部分可能出现甲乙两种结论，难有定论的情形。因此，适用法律时当然要考虑各种各样实质的妥当性，即进行利益衡量。”{51}具体说来，在进行利益衡量判断时，应根据股东、董事和利益相关者的不同价值诉求，结合社会的公共利益、主流价值倾向、公共政策、公众舆论及社会效果等实际情况确定利益衡量的价值准则。在分析收购中公司的利弊得失时，目标公司的董事必须向股东提供详细、真实的收购信息，详加说明收购和反收购的利弊得失。在允许目标公司的董事寻找白马王子的同时，英国《城市守则》要求目标公司的经营者在并购竞争者之间保持不偏不倚，对不受欢迎的要约者和其他要约者提供同样的信息{52}。同时董事还应当平衡短期利益和长期利益，平等对待不同类型的股东。值得注意的是，随着公司社会责任理论的发展，英国法律对公司利益的理解也有变化，最先是1985年《英国公司法》第309条规定，公司董事履行其职责时也应当考虑公司雇员及债权人的利益。此后英国《城市守则》总则第9条也规定：“在董事向股东提供建议时，董事应当考虑股东的整体利益和公司雇员及债权人的利益。”在运用价值衡量原则判断反收购行为合法性的时候，法官应从利益平衡的高度理解法律、解释法律和适用法律，对此台湾学者杨仁寿认为：“法官在阐释法律时，应摆脱逻辑的机械规则之束缚，而探求立法者与制定法律时衡量各种利益所为之取舍，设立法者本身对各种利益业已衡量，而加取舍，则法义甚明，只有一种解释之可能性，自须尊重法条之文字。若有许多解释可能性时，法官自须衡量现行环境及各种利益之变化，以探求立法者处于今日立法时，所可能表示之意思，而加取舍。”{53}
　　3．正当目的标准。正当目的本来是对股东权利的一种限制，主要用来限制股东查阅权的行使，前《日本商法典》第293条之6规定了股东享有查阅权，但第293条之7又规定了股东查阅权的限制情形，包括：股东非为有关股东权利的确保或者行使而请求进行调查，或者为损害公司业务的运营或者股东的共同利益而请求查阅；股东成为竞业禁止的当事人或关联人；股东出于营利目的而阅览或者誊写有关会计一账簿及资料；股东在不适当时间提出阅览或者誊写有关会计账簿及资料的请求。美国特拉华州法院也认为，一旦股东证明目的的正当性，其依据《特拉华州普通公司法》第220条获得法律救济不会因为其存在其他不正当目的而被驳回。我们认为正当目的标准不应仅仅局限在股东权利的限制领域，而应将其扩大到包括反收购在内的董事的义务履行方面。具体到目标公司董事的反收购行为来说，其正当目的的最基本要求是反收购行为必须与行为目标具有“正当联结性”，即反收购行为的具体运用必须能切实达到反收购的目的。其次要求董事会所采取的反收购措施应有明确的法律或章程授权，最后要求反收购行为的结果必须是有利于公司和股东利益，符合公司利益最大化标准。如果董事的行为是为了保护自己对公司的控制，那么则可认定这种反收购行为是不正当的。不仅如此，如果董事主观上认为其是在为公司的利益进行反收购行为，但却不符合公司章程赋予董事有关职权的正当目的，那么董事的行为仍将被视为违反信义义务。
　　4．商业判断原则标准。商业判断原则(business judgment rule)又称经营判断规则，是豁免董事在公司业务方面责任的一项基本规则。其经典定义出自于美国法学研究院《公司治理原则：分析和建议》第4.01条C款：“董事在做出一项商业判断时复核下述条件，就履行了本条所规定的诚信义务：(1)与该商业判断的有关事项没有利益关系；(2)所知悉的有关商业判断的事项的范围是董事在当时情况下合理相信是恰当的；(3)理性地相信该商业判断是为公司的最佳利益做出的。”{54}适用经营判断规则的一个重要前提条件是，公司董事在做出经营决策时必须以熟悉情况为基础且怀有善意，并且真诚相信所采取的行动符合公司的最佳利益。在不存在自决权滥用的情况下，法院将尊重董事基于商业判断所做出的行为选择。同时商业判断原则还是法院审查董事行为合法性的基准，若商业判断原则的推定未被推翻，则法院不得进一步审查经营决策的实体内容，避免以后见之明(hindsight)重加判断(second-guess-ing)董事的经营决策。经营判断准则的出发点在于鼓励管理层大胆经营。它作为最低限度的董事信义义务要求，同样适用于公司收购的特殊场合。根据美国的有关判例，反收购中的经营判断规则对董事的基本要求是：(1)目标公司董事会有责任证明他们合理地相信收购会威胁公司的经营政策和其存在的有效性(合理性);(2)董事会采取的反收购行为必须与收购对公司形成的威胁有适当的关系(妥当性)；(3)独立董事的勤勉和出席董事会的行为会提高前述合理性和妥当性的证明效力(证明性){55}。由于公司收购的场合是股东利益与现行管理层利益冲突最为集中和严重的时刻，因而如果允许董事会不受限制援引商业判断准则为维护自己的管理层地位服务的话，那么广大股东的利益将岌岌可危。法院把这种情形称为“阴魂不散的幽灵”(Omnipresent specter)。为驱走这一幽灵，美国德州最高法院认为，此时董事会对公司和股东负担了一种被提升了的义务标准(enhanced duty)，是否履行了这一义务，需要法院加以认定。这时对于反收购措施是否能得到法院保护必须满足两个条件：(1)董事会要证明，经过诚信而合理的调查表明，收购对公司和股东的利益造成了威胁。(2)所采取的反收购措施与收购给公司和股东造成的威胁是相当的或合比例的{56}。
　　由于公司收购与反收购是一场规模宏大的工业结构改革运动，因此必然导致公司权利和利益结构的重新配置{57}。这就要求在我国的反收购立法中，一方面要坚持以股东利益为本位原则，充分发挥股东会的决策职能；另一方面，则应充分发挥董事会的结构优势，强化董事会在反收购决策和执行中的引领作用。通过优化股东会和董事会的权力配置和进一步完善董事的信义义务，引导我国公司的收购和反收购行为步入健康发展的轨道。
　　【注释】
　　[1]公司控制权市场理论的主流观点出现于20世纪60年代中期，从70年代末开始逐渐占据学术界的主导地位。主流理论最主要的代表人物包括罗切斯特大学(后转到哈佛大学)的詹森、麻省理工学院的鲁巴克、芝加哥大学的多德、哈佛大学的阿思奎斯和姆林思以及密执安大学的布雷德利等人。
　　[2]根据美国《示范公司法》第8.3条规定：董事注意义务包括以下三方面内容：(1)善意的；(2)以一个一般谨慎的人在相同地位相似情况下应有的注意；(3)以一种被合理地认为符合公司最佳利益的方式行事。
　　[3]英美公司法学者通常把利益冲突划分为以下四种基本类型:(1)自我交易；(2)经营者报酬的决定；(3)滥用公司财产；(4)动机不纯的公司行为。
　　[4]我国的《上市公司收购管理办法》就收购要约条件是否公平合理，收购可能对公司产生的影响等问题要求目标公司董事会向股东提供决策支援，并规定了相应的法律责任。第80条第i款规定：“上市公司董事未履行忠实义务和勤勉义务，利用收购谋取不当利益的，中国证监会采取监管谈话、出具警示函等监管措施，可以认定为不适当人选。”
　　【参考文献】
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