一、引言

　　“众筹”一词最初来源于英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing（公众搜索）和Microfinancing（微型金融）二词含义的融合。[1]顾名思义，众筹的含义就是面向公众筹集资金，特别指以资助个人、公益慈善组织或商事企业为目的的小额资金募集。[2]美国将众筹分为捐赠众筹（Donation-based Crowdfunding）和股权众筹（equity-based Crowdfunding）两种，二者的区别主要在于投资者注入资金的目的不同，前者的投资者主要是出于公益目的而不要求净回报（捐赠众筹的投资者并非完全没有回报，但这种回报往往不能给投资者带来净资产的增加，例如为西藏的客栈捐助资金而回报仅为客栈的会员卡）；而后者的投资者是出于单纯的资本增加的目的而为种子阶段（Seed Stage）或初创阶段（Start-up Stage）的企业注资，即股权众筹中股权众筹平台的运营模式。应当指出的是，我国语境下的“股权众筹”有着不同于传统众筹概念的含义，[3]在我国现行的法律体系下，向公众募集资金的典型且唯一的方式是上市公司公开发行股票的行为，而任何其它形式的面向社会大众的公开募股的行为都被认为是非法集资行为，受到严格的控制和打击。因此严格意义上来讲，在我国并不存在股权众筹得以扎根的法律土壤，现有的所谓“股权众筹”平台，如创投圈、天使汇、大家投等通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台，因而我国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者说半公开的融资行为。[4]

　　二、股权众筹平台的运营模式

　　股权众筹平台在我国的运营模式究竟为何？遇到的法律问题又是如何？本文对三个在我国影响较大的股权众筹平台——创投圈、天使汇、大家投运营模式进行深入调研，从平台提供融资服务的初创企业的行业范围、平台业务范围和操作流程、平台资金管理三个方面总结分析我国股权众筹平台的运营特点，并在此基础上提出相应的法律问题，以为学界进一步分析股权众筹在我国的发展奠定基础，推动相关研究的进行。

　　（一）平台提供融资服务的初创企业的行业范围

　　根据创投圈网站上公布的项目分类情况，可以看出，创投圈平台上的初创企业似乎包罗万象，具体来说，网站将其划分为传媒、娱乐、电子产品、电子商务、金融旅游、社交网络等共18类，而天使汇平台上的初创企业则可划分为科技、媒体和通信互联网，移动互联网，电子商务等22类。[5]而大家投涉及的项目主要包括PC互联网、移动互联网等10类[6]。尽管网站对初创行业的分类五花八门，但实际上中国目前的股权众筹项目多为TMT （Technology，Media，Telecom）行业和高新科技行业，特别是从成功的融资项目来看，多为以App应用等电子互联网产品为核心的融资。

　　（二）平台业务范围和操作流程

　　1.平台业务范围

　　股权众筹平台目前的主要业务就是为初创企业种子期融资提供平台，审核并向投资者推荐项目，使初创企业有机会直接接触到中国顶级的投资者，同时使投资者可以通过平台找到高质量的项目。除此之外，创投圈、天使汇还有直接为项目进行直接投资的业务。同样的，大家投也为线上投融资合议达成后提供线下的有限合伙企业设立甚至工商登记的服务，以及之后的入股协议的促成服务。可以看出，目前的股权众筹平台不仅致力于线上线下撮合投创双方，也致力于投资合议打成之后的整个投融资过程。

　　2.平台运营的具体操作流程

　　总结三家平台的运营流程，初创企业种子期融资一般都需要通过线上线下两个阶段进行，具体包括“注册账号→填写个人信息→创建项目→发送商业方案→投资人线下约谈→约谈成功投资人投资→线下增资手续”八个阶段。下图是大家投提供的流程图，其与其它两家平台的操作流程基本一致：

　　图片来源：“大家投”网站：http：//www.dajiatou.cn/content-14-44-1.html下面结合平台目前存在的两种融资模式：“快速合投”模式与“领投+跟投”跟投模式对平台运营流程的几个关键环节进行介绍和分析。

　　所谓“快速合投”是天使汇推出的一种融资模式，这种模式的特点主要是为合投设置了时间壁垒，即对每个融资项目都设置30天的投资周期。而所谓“领投+跟投”是天使汇与大家投平台上都存在的一种模式，该模式的特点在于拥有一定领域投资经验和风险承担能力的投资者通过平台审核后成为该领域的“领投人”，“领投人”通过分享投资经验，带领“跟投人”进行合投，领投人因此获得跟投人的利益分成以及项目方的股份奖励。无论是“快速合投”还是“领投+跟投”模式，都遵循一般的融资流程，除此之外，领投人还需要经过特别的资格认证。

　　流程中的第一个重要环节是对投资者的审核。平台对外宣传时一般都声称通过审核的投资人都是“具有丰富投资经验的天使投资人”，[7]或宣称网站是“唯一顶级天使投资人真正使用的平台”。[8]那么，实际上平台对投资者的审核或认证究竟是如何进行的呢？

　　首先来看各平台对一般投资者的认证要求。从网站对投资者要求提供的注册信息来看，大家投对一般投资者的审核标准最低，主要是对投资者真实身份的认证，只需要提供身份证号、手机号码、手机验证码就可以注册成为投资者，并可以查看网站上公布的众筹项目的所有信息，包括项目的商业计划书（Business Plan），股东团队的出资情况，项目目前的盈亏情况，融资金额，项目出让股份等关键信息，并且可以直接跟投任何一个项目。如此简单的认证方式使得大家投作为融资项目最少的平台却拥有了最多人数的投资者。而天使汇的审核标准相较于大家投有一定的提高。天使汇要求投资者提供其所在公司和职位，提供过往投资案例的项目名称、网址地址和简介，提供最小和最大的投资金额（以万元为单位），最后对于身份验证方面不需要投资者提供身份证信息，而是采用新浪微博加V用户或绑定上传投资人名片等资料的方式进行验证。在平台认证成功之前用户没有查看融资项目除了非常简短的项目介绍以外的任何资料，也不能进行合投。创投圈的审核标准与天使汇类似，同样要求投资者上传名片，并提供投资案例的项目名称、投资金额、投资时间、行业、公司简介、项目联系人姓名、项目联系人电话等信息，其中项目名称、公司简介、项目联系人姓名、项目联系人电话为必填项，即未提供相应的资料就不能成功进行注册，只能查看融资项目的简单介绍。应该说，天使汇和创投圈的投资者审核要求较为严格，对投资者的资质有一定程度上的要求，而大家投更接近“众筹”对公众的定位，也因此不能保证投资者拥有相当程度的风险判断力和风险承担能力。

　　其次是平台对领投人的认证要求。根据《中国天使众筹领投人规则》，领投人的定义如下：

　　1.应符合天使汇的合格投资人要求；

　　2.领投人为在天使汇上活跃的投资人（半年内投资过项目、最近一个月约谈过项目）；

　　3.在某个领域有丰富的经验，独立的判断力，丰富的行业资源和影响力，很强的风险承受能力；

　　4.一年领投项目不超过5个，有充分的时间可以帮助项目成长；

　　5.至少有1个项目退出；

　　6.能够专业地协助项目完善BP、确定估值、投资条款和融资额，协助项目路演，完成本轮跟投融资；

　　7.有很强的分享精神，乐意把自己领投的项目分享给其他投资人。[9]

　　从对上述领投人的定义可以看出，领投人不仅需要符合一般投资者的认证标准，还需要拥有足够的投融资经验（包括成功投资经历），较强的风险承担能力，并要求领投人协助创业者完成领投入的投融资。由于《中国天使众筹领投人规则》是2013年10月31日发布的全新的规则，相适应的审核体系尚没有公布，即使是联合发布方之一的天使汇也尚没有开始对领投人资格开展审核。但是上述要求有着较为明确的数量指标，有些是基于投资者在天使汇平台上的投融资记录，有一定的可操作性，相信如果严格按照本规则进行审核，能够在一定程度上保护创业者，便利其它投资者，促进股权众筹的进行。

　　流程的第二个重要环节是项目审核，根据各平台的要求，线上的项目审核主要是通过项目基本介绍，项目团队信息，商业计划书三部分进行的。从要求提供的资料来看，平台目前项目的审核主要是形式审查而不涉及实质审查。

　　流程的第三个重要环节是线下撮合投资者和创业者达成投融资合议。对于这一环节，天使汇提供“Demo Day+私密对接”的线下活动。[10]在这项免费活动中，创业者可以就项目进行展示，展示时间为8分钟，嘉宾点评时间为12分钟。相应的，创投圈提供了更多种类的线下活动。“创投圈挑战120秒”：迅速打动投资人首轮120秒演示产品创业者的每一个介绍环节都被限制在2分钟当中。第一轮介绍完毕后进行4分钟的产品展示和3分钟投资人问答。“天使晚宴”：五个由创投圈推荐的项目创业者可以同一名超级天使投资人共进晚餐，展示项目并与超级天使投资人交流项目发展，目前创投圈已经开展了四期活动，分别有著名天使投资人徐小平、邓峰、蔡文胜参与其中。另外还有“天使问答”、“私密对接会”等活动帮助创业者与投资者进行对接。

　　流程的最后一个重要环节是投融资合议达成后的投资人入资环节。在这一环节中提供服务的主要是天使汇和大家投。天使汇目前主要提供相关协议和法律文件的模板，[11]并不主动参与双方签订协议的过程，但“从今年开始，天使汇将逐步实现全流程服务，包括法律架设、公司治理的信息化托管、在线工商快速变更系统……”[12]而大家投则在线下实际帮助投资者的入资。下图是大家投公布的“项目凑满融资额度后线下手续办理流程”：[13]

　　┌──┬──────────────────┬────┬───────────┐

　　│序号│主要任务　　　　　　　　　　│预计时间│备注　　　　　　│

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　　│1　 │大家投将所有付款投资人姓名、身份证号│7天　　 │工商名称核准及以后的工│

　　│　　│码、投资额度等信息整理好发给领投人与│　　　│商手续建议找当地代办机│

　　│　　│创业者；大家投根据以上信息去工商局核│　　　│构办理，这样可以加快进│

　　│　　│准有限合伙企业名称。　　　　　　│　　　│度　　　　　　　│

　　├──┼──────────────────┼────┼───────────┤

　　│2　 │拿到有限合伙企业名称后，大家投根据合│1天　　 │为保证资料一次性合格，│

　　│　　│伙企业协议模板补充完整合伙协议、合伙│　　　│建议准备好后发给大家投│

　　│　　│人决议、合伙人出资决议、合伙企业登记│　　　│检查一遍再快递给投资人│

　　│　　│申请书等资料。　　　　　　　　│　　　│签字　　　　　　│

　　├──┼──────────────────┼────┼───────────┤

　　│3　 │大家投将以上资料用快递发送给各位投资│7天　　 │合伙协议领投人、跟投人│

　　│　　│人签字，投资人签好字后连资料与个人身│　　　│、工商局、大家投、项目│

　　│　　│份证原件一起快递回大家投，在深圳的投│　　　│公司各一份　　　　│

　　│　　│资人找大家投现场签字最好。　　　　│　　　│　　　　　　　　│

　　├──┼──────────────────┼────┼───────────┤

　　│4　 │大家投准备好所有合伙企业申请资料，所│7天　　 │　　　　　　　　│

　　│　　│有投资人身份证原件去有关部门办理营业│　　　│　　　　　　　　│

　　│　　│执照、税务登记证、组织机构代码证、银│　　　│　　　　　　　　│

　　│　　│行开户许可证、公章财务章等手续。　　│　　　│　　　　　　　　│

　　├──┼──────────────────┼────┼───────────┤

　　│5　 │大家投凭以上证件与公章去深圳兴业银行│15天　　│本过程需要走人民银行审│

　　│　　│网点办理有限合伙企业银行开户手续　　│　　　│核流程，所以需要时间比│

　　│　　│　　　　　　　　　　　　│　　　│较长　　　　　　│

　　├──┼──────────────────┼────┼───────────┤

　　│6　 │大家投将工商局审核通过的有限合伙协议│1天　　 │　　　　　　　　│

　　│　　│与投资人身份证原件快递回投资人；将有│　　　│　　　　　　　　│

　　│　　│限合伙企业所有证件与公章快递给领投人│　　　│　　　　　　　　│

　　│　　│。　　　　　　　　　　　　│　　　│　　　　　　　　│

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　　续表

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　　│序号│主要任务　　　　　　　　　　│预计时间│备注　　　　　　│

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　　│7　 │领投人代表有限合伙企业与目标融资项目│1天　　 │大家投网站法律服务模块│

　　│　　│公司全体股东签订投资协议，盖有限合伙│　　　│有投资协议模板　　　│

　　│　　│企业公章　　　　　　　　　　│　　　│　　　　　　　　│

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　　│8　 │领投人向大家投提交从投付宝账户往有限│1天　　 │申请资料具体模板届时见│

　　│　　│合伙企业账户转出投资人款申请　　　│　　　│大家投网站公告　　　│

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　　│9　 │大家投收到申请后，2个工作日内向兴业 │3天　　 │　　　　　　　　│

　　│　　│银行深圳南新支行下达划款指令。　　│　　　│　　　　　　　　│

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　　│10　│领投人确认投资款到账后，去目标融资项│3天　　 │若验资额度不需要全额投│

　　│　　│目公司开户行办理验资账户开立，从有限│　　　│资款，则剩余投资款可直│

　　│　　│合伙企业账户往验资账户转账验资。　　│　　　│接作为资本公积金转入项│

　　│　　│　　　　　　　　　　　　│　　　│目公司基本账户　　　│

　　├──┼──────────────────┼────┼───────────┤

　　│11　│准备目标融资项目公司新版公司章程、股│1天　　 │　　　　　　　　│

　　│　　│东会决议、董事会决议、验资报告等资料│　　　│　　　　　　　　│

　　│　　│，去工商局申请有限合伙企业入股目标融│　　　│　　　　　　　　│

　　│　　│资项目公司的工商变更。　　　　　│　　　│　　　　　　　　│

　　├──┼──────────────────┼────┼───────────┤

　　│12　│目标融资项目公司拿到新版营业执照，本│5天　　 │　　　　　　　　│

　　│　　│次融资手续办理完成。　　　　　　│　　　│　　　　　　　　│

　　└──┴──────────────────┴────┴───────────┘

　　资料来源：“大家投”网站：http：//www.dajiatou.cn/content-14-82-1.html

　　这里必须指出大家投与其它平台的不同之处。大家投要求投资者与创业者达成投资合议后通过成立有限合伙企业的方式入资。在这个过程中，大家投提供帮助投资者成立有限合伙企业的服务，成立有限合伙后的入资由该有限合伙与初创企业自行展开。

　　（三）平台资金管理

　　任何互联网平台的风险主要都在于资金流的控制权，因此，平台是否能够经手融资资金，是需要重点考察的对象。

　　对于这一问题，目前创投圈和天使汇并没有公布相关信息。但在《中国天使众筹领投人规则》中“天使汇的服务”项下规定了“创业者与天使汇签署股权托管协议和网络融资服务协议，天使汇为公司的股权登记、股权管理、变更、增资、员工持股计划等方面提供电子化的服务”。[14]这里创业者与天使汇签署的股权托管协议不免让人对资金的安全和平台的权限心生疑惑。大家投抢先推出了“投付宝”来处理资金流的问题。“投付宝”是大家投平台委托兴业银行深圳分行推出的一种投资款的托管服务。与大家投要求投资者成立有限合伙企业的规则相适应，投资人认投项目时把投资款转入托管账户，待投资协议达成，有限合伙企业成立后，再按照投资人的意见分批次将有限合伙企业所有合伙人的投资款分批次转入有限合伙企业基本账户，有限合伙企业普通合伙人再将有限合伙企业基本账户的投资款转入目标项目公司基本账户。[15]这种将融资资金托管给银行的方式值得提倡，但这里提到的“托管账户”的户主难以辨别，平台到底是否经手资金也因此难以得知。

　　三、我国股权众筹平台的风险分析

　　从上文对我国目前的股权众筹平台的运营模式的分析来看，在股权众筹过程中的不同环节都存在着大量的风险。为了更好地分析风险构成和防控问题，有必要对我国股权众筹中存在的法律关系进行简单的梳理。在融资合议达成前的阶段，各平台的服务主要是为投资者和创业者双方（简称投创双方）提供投融资的机会，平台与投资者、平台与创业者之间均属于居间法律关系。但对于融资合议达成后的阶段，平台与投创双方的法律关系是否超出了居间的范畴呢？这个阶段从整体上讲平台与投创双方的法律关系仍在居间的范围内。分别来看，平台为投资者创立有限合伙企业提供服务的阶段，平台与投资者之间的法律关系是委托合同关系，即由平台作为受托人以委托人的名义和费用实现有限合伙企业的成立。但从整个入资过程来看，平台并没有介入投创双方的入资协议的确立。基于此，本文主要从平台运营流程的角度对相关法律风险和防控进行分析。

　　（一）投资者审核

　　从上文的分析中可以看出，三平台对于投资者审核的力度各不相同。天使汇和创投圈的投资者审核要求较为严格，对投资者的资质有一定程度上的要求，而大家投更接近“众筹”对公众的定位，也因此不能保证投资者拥有相当程度的风险判断力和风险承担能力。这里要对投资者审核的目的进行评价。[16]笔者认为，投资者审核可能造成三类风险。首先，不完善的投资者审核可能对投资者本身带来风险。这一点可以从有关非法集资的法律规定的目的中看出。根据中国人民银行颁布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》中的规定，“非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”非法集资最大的特点在于向社会公众筹集资金。社会公众覆盖面广，这其中既包含有一定领域投资知识、经验和能力的个体和组织，更多的是没有任何金融风险意识和判断能力的个体，因此，我国法律规定只有拥有雄厚资本和公信力的上市公司才有公开募股的能力。股权众筹平台的服务对象主要是处于种子期的初创企业，对这些企业的投资风险更强于处于其它阶段企业，为了保护投资者的利益，必须对其资质进行审核。其次，不完善的投资者审核也可能对初创企业带来风险，如果允许任何人查阅初创企业的项目创意和构想、商业企划书和运营概况，就更有可能造成商业秘密的泄露，特别是影响了对作为初创企业发展资本的创意保护，从而变相地将初创企业扼杀于摇篮之中。因此，为了保护初创企业的利益，应当对投资者进行资质的审核。最后，不完善的投资者审核也有可能对平台带来风险。只有完善的资质审核，才能使经验丰富的投资人和创业者不会因为担心信息的泄露望而却步。

　　（二）与非法集资的界限

　　我国《证券法》第10条规定：“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：1.向不特定对象发行证券的；2.向特点对象发行证券累计超过200人的；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。”股权众筹实质上就是借助网络平台通过买卖股份实现投融资的过程，该行为性质类似发行证券[17]。那么，要判断该行为是否违反《证券法》则取决于其是否是公开发行。一方面，“不特定性”问题。张明楷教授认为：“不特定性意味着出资者是与吸收者没有联系（没有关系）的人或单位。[18]”由于股权众筹融资是基于互联网中的众筹平台实现的，互联网的公开性、交互性使得股权众筹起初面临的总是不特定的投资者。为了不触及法律，众筹平台往往通过一系列的实名认证、投资资格认证等方式将不特定的投资者转化为特定的具有一定资质条件的投资者。然而这一行为能否实现转化的效果意见不一。可以说，特定与不特定始终是一个似是而非的概念。[19]另一方面，人数限制问题。即便股权众筹面向的是特定对象，其累计人数也不能超过200人。因此，项目的融资过程中还要严格控制投资者的人数。如“大家投”规定项目中的领投人和跟投人的最低投资额度分别为项目融资额度的5%和2.5%，起到严格限制人数的作用。通过对上述条件进行考量后发现，股权众筹需要对其运作模式进行严格的管控或采取特殊方式才能规避《证券法》的限制，而这种规避方式从法律解释的角度来看往往又是不可靠的。[20]

　　（三）项目审核和推荐的风险：涉及合同欺诈

　　无论是天使汇还是大家投，都普遍采用“领投+跟投”的投资机制，同时投资者与筹资者的资格审核都是由平台按其自己设定的标准单独完成的，这极大地提高了融资过程中合同诈骗的风险性。[21]从“领投+跟投”的投资机制看，该机制设置的初衷在于由一些有投资经验的专业投资人利用自己的专业和独到眼光对项目进行筛选，跟投人基于对领投人的信任跟进投资，从而降低跟投人由于缺乏投资的专业知识与经验而带来的风险，但该机制并没有改变跟投人由于缺乏相应的专业知识而处于信息不对称的劣势地位。一旦领投人与筹资人之间存在着某种利益关系或其他关联关系，双方达成某种损害跟投人的协议，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受损后又往往只能自认倒霉，将其归咎于不可预期的投资风险。毕竟跟投人要发现领投人与筹资人的不当企图或非法协议都是极其困难的。从项目审核的角度看，平台单方具有对筹资人提交的项目进行审核的权利，在这一审核中无论是审核环节还是审核人员都缺乏相应的监督或透明性缺乏，使得某些筹资人的项目可能达不到进入标准，但单方与平台进行不正当的利益交换后便可“冠冕堂皇”的进入到平台中进行融资活动。同时，平台在其服务协议中往往也设定了审核的免责条款，即不对项目的信息真实性、可靠性负责。导致平台项目审核这一环节实质上并有降低投资人的投资人风险，投资人依然背负着沉重的事前审查负担，花费大量的成本以降低合同欺诈的风险。[22]

　　（四）资金流的风险

　　股权众筹实际上是筹资人、投资人与股权众筹平台三方参与的过程。因此，相较于简单的双方交易，其资金的流动与管理通常存在着更大的风险。由于股权筹资的过程一般是一个需要特定时间予以完成的过程，因此，资金往往需要在指定的“地点”进行汇集，达到一定数额后便进行预期的流转，相比与大多数P2P点对点式的资金流转而言，股权筹资过程中形成“资金池”的可能性是比较高的。[23]同时，目前尚缺乏有效的约束机制防范股权众筹平台在筹资过程中对已筹集资金的不当管理与使用，这都给投资者的投资资金带来极大的隐患。

　　（五）时间风险：募资的期限和及时性

　　不同的股权众筹平台往往对项目募集期限的规定是不同的。如我国的天使汇、大家投平台会设定项目筹资的期限，以督促项目在限定的时间内完成筹资，否则便撤销项目，将已筹集的资金返还给相应的投资人；而美国的Angelist、Kickstarter等众筹平台一般不设定筹资期限，给筹资人以充足的筹资时间，也可以为投资人提供一些时间跨度较长的项目参考。[24]笔者认为，设定特定的募资期限一定程度上能够降低投资者的投资风险，使得那些富含创新力并能迎合市场需求的项目脱颖而出，使得那些推广应用价值不高并不被投资者看好的项目淘汰退出，能够鼓励筹资人提高项目的质量，实现优质项目资源的不断更新。同时，规定相应的筹资期限，也能够极大地降低筹资者与投资者的时间成本，提高实现交易的效率。

　　（六）金额风险：众筹金额超过项目预期的风险

　　在股权众筹过程中，筹资者通常会给定一个具体的项目预期筹资额，一旦项目在实际筹资过程中达到一个额度，项目便筹资成功，即可获得相应的资金开始进行项目运作。然而也存在一些股权众筹平台如天使汇，允许项目实际的筹资总额高出筹资者事先的项目预期筹资额，直到筹资期限届满后再将实际的筹资总额交付给筹资人以进行项目建设。这一对目标筹资额放松的做法，一定程度上会增加投资的风险及筹资的不可预期性，一方面，可能会涉及更为广泛的投资者群体，减弱对投资者人数及投资金额的控制力，进而对市场的影响力由之前的可预期变为相对的不确定；另一方面，加大了监督管理的难度，增加了监管的成本。对目标筹资额这一上限的突破，侧重于市场机制的作用，但并没有把金融市场投资的“羊群效益”[25]及市场缺陷充分考虑在内，极容易导致股权筹资成为“脱缰野马”肆意横行，也对股权众筹的监督管理提出了更高的要求。

　　（七）入资方式风险：有限合伙企业形式能否实现领投人与跟投人的利益平衡

　　我国《证券法》第10条中规定未经核准的单位或个人向特定对象发行证券不得超过200人。为了规避法律条文中的这一人数限制，一些股权众筹平台如“大家投”便采取有限合伙企业的形式参与到股权筹资的活动中。平台一般会对领投人和跟投人依据目标筹资额设定不同的投资最低限额，如“大家投”规定领投人的项目投资额不得低于5万元，跟投人不得低于3万元，这一限制能保证项目投资的人数控制最多可以控制在40-50人左右，不会突破合伙企业的人数限制。投资人数确定后，再由平台以投资人的名义办理成立有限合伙企业，最后再以有限合伙企业的名义加入到项目的投资中，成为项目的股东。[26]这一做法能够有效地规避法律法规中的人数限制，防止触及“非法集资”或违法犯罪的“红线”，但其会造成领投人与跟投人信息上的不对称，最终影响到跟投人的利益。同时，这一入资方式在实践中的操作环节过于复杂，据笔者了解，在平台代为注册办理有限合伙企业的过程中平台要求外地的投资者将身份证原件邮寄给平台，仅就这一环节便给投资者带来极大的不便与风险，使这一入资方式不仅要面临领投人与跟投人利益平衡的问题，更要经受实践中难题的考验，这一过程中存在的风险是不容忽视的。

　　四、我国股权众筹平台的风险防范措施

　　囿于我国的金融投资环境并不完善、金融消费者保护法制尚未形成体系等因素，防范金融风险将成为与金融改革相生相伴的永恒课题。[27]对股权众筹的风险防范应当以保护投资者、促进中小企业的原则为出发点，从对平台的规制、对初创企业的鼓励和对投资者的分类三个方面展开，以投资者分类制度为基础，做出前瞻性的、基础性的规则。为了尽可能保护投资者，政府应当对投资者审核做出整体上、原则上的规定，不能过早地将筹资公众化、公开化。同时，可以要求初创企业承担一定的信息披露义务，由平台或第三方机构负责对项目进展和企业发展的审核，以防止集资诈骗，防止投资者利益受损。当然，这种义务不能规定过重，而致使创业期的中小企业难以开展业务。[28]

　　（一）投资者审核的标准和操作

　　如何进行投资者的审核？在这里可以借鉴《中华人民共和国证券投资基金法》（2013年6月1日起施行）第八十八条中对非公开募集基金中合格投资者的要求。基金法对合格投资者的总体描述是“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。”[29]这里为合格投资者规定了三项要求，即收入上的要求，风险识别能力和风险承担能力的要求及认购金额上的要求。从这个角度看，目前将天使汇和创投圈的标准结合起来，可以作为合格投资者审核要求的一般标准。首先，收入上要对个人和机构投资者设定不同的标准，应借鉴一定地域范围内的平均工资标准，考量收入是否超过一般人的最低生活消费要求，以求最大限度地保护投资人。其次，对于风险识别能力应当从投资者从事的行业，投资人以往成功投资的案例来进行考量，以甄别没有对相关领域风险识别能力和经验的个体；而对于风险承担能力，为了不过分的对投资者审核而使其丧失投资的积极性，主要通过明确的风险提示和对收入的审核进行。最后，认购金额的要求在股权众筹的角度主要是为了防止一个项目的投资者过度分散，导致权利义务过于复杂而阻却融资进程。[30]

　　投资者的资格审核应当是形式审还是实质审呢？在互联网金融兴起、微型金融逐渐规模化的背景下，金融服务的便捷化、及时化成为发展之必然趋势。作为股权众筹平台也应当为筹资者和融资者提供相对及时、快捷、安全的交易平台。[31]因此，倘若股权众筹投资者的资格审核是实质审的话，那么这不仅会加重平台的审核负担及成本，也会极大地影响到股权众筹的融资效率，降低融资服务的及时性、便捷性；倘若实行形式审查的话，那么融资交易的安全性问题便成为关键问题，毕竟过于宽松的投资者资格审核难以发挥实质性作用，平台的不对信息真实性的免责条款也使得其严格执行审核标准的动力不足。因此，投资者资格审核的宽严程度实质上是一个利弊权衡的过程。笔者认为，基于投资者与筹资者对股权众筹的内在需求，平台对投资者的资格审核应当采取形式审查的方式，在此基础上应该对投资者的审核标准进行严格的把握，并要求平台承担一定的审核责任，如因为平台的主观过错导致不满足投资条件的投资者进入到平台进行融资，对投资者或筹资者造成损失的，则应当追究股权众筹平台的责任。唯有如此，才能兼顾效率与安全。[32]

　　同时，对投资者的进入条件应当进行适当的分类。一方面，既能满足投资能力不同的投资者的投资需求，又能确保不同投资者的投资安全性得到保障。另一方面，实施分类化标准也有利于监督管理的有效实施。

　　（二）如何防控非法集资行为

　　股权众筹模式的出现冲击了传统的“公募”与“私募”的划分界限，[33]也使得“非法集资”风险成为股权众筹亟需防控的主要风险之一。金融市场中的集资行为若是缺乏必要的监管与引导，往往容易触发“羊群”效应，投资者的盲目性所造成的跟风效应也往往容易使得投资的人数与投资的规模都急剧膨胀，一旦风险发生便会酿成恶果。因此，法律对该类筹资行为无论是在筹资人数上还是在筹资条件上都有严格的规定。股权众筹作为新兴的融资模式，以互联网作为融资平台，其涉及的人群之广、数额之大往往使其极容易触及法律禁止的“红线”。因此，单纯依靠平台自身运作方式的变通很难完全防范非法集资的风险，必须通过外部监管的加强才能保证股权众筹在法律的框架内稳定地运行。然而，要使外部监管能够有效地推进，首要环节便是要完善信息披露制度。平台要完善信息的披露制度必须要相应的法律进行明确的规定，提出明确的要求。

　　（三）如何防止项目审核推荐涉及的欺诈

　　“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。”[34]互联网的发展一方面使得信息传递便捷化，但另一方面虚拟化也为极大地提高了欺诈的可能性。因此为了防止项目审核推荐中极易发生的欺诈风险，线下约谈便是一个很好的环节。投资人与筹资人可以先行在网上进行撮合，觉得心仪或达成初步的意思合意之后便可进行线下约谈，进一步了解对方的相关情况，这样可以通过面对面的实际接触来降低合同欺诈的可能性，但是相应地也提高了成本。涉及更多的信息披露，包括公司的财务状况等。

　　（四）如何控制资金流

　　股权众筹平台的主要作用在于利用互联网对富余资本在筹资者与投资者之间进行优化配置，以提高富余资本的利用效率，从而解决由于信息不对称所带来的资本资源浪费的问题。基于上述认知，股权众筹平台主要是发挥着中介的作用，以撮合投融资交易的实现。一旦股权众筹平台在中介过程中能够控制资金的利用与流动，则投资人的资金便存在为平台所挪用的可能，一旦资金遭受损失而难以弥补，这对投资者与筹资者而言，无疑都是利益的极大损失。因此，出于对资金安全性的考虑，平台是不能经手或负责管理资金的，一般可选择托管给可信任的第三方平台或银行，由投资者与筹资者协商约定向托管方支付一定的管理费用。

　　（五）如何防控时间风险和金额风险

　　为了实现股权众筹平台中项目资源的合理更新与优化配置，应当对项目的筹资期限予以明确的限定，具体的时间期限应当按照项目的目标筹资额及所在行业的整体情况等因素进行确定。对于投资的金额应当由法律根据投资者的实际投资能力及所投资的行业状况进行予以限定，一方面控制整个项目的筹资规模，防止其对市场可能存在的潜在风险，另一方面控制投资者的投资风险，将其投资的风险损失控制在一定的范围内。这既是保证股权众筹平台健康发展的有效举措，也是维护金融市场秩序和社会稳定的必然要求。

　　（六）入资方式的规制

　　“法无明文规定不为罪”，在法律尚未明文禁止的范围内，允许平台就入资的方式进行适当的创新或变通，以防止踏入法律的禁域。但入资方式的创新或变通又不得违背筹资的安全性要求或法律规定的初衷，否则便会滑向非法的领域。因此，从合理规制入资方式的角度出发，不允许股权众筹平台诱导先成立有限合伙公司再融资，并严格限制人数和金额。[35]

　　五、小结

　　通过上文的分析，可以对我国的股权众筹的运营模式窥见一斑。首先，股权众筹在我国并非真正意义上的“公众筹资”，由于非法集资的限制，我国的“股权众筹”只是公开进行广告宣传的私募。其次，股权众筹主要是为创意产业提供“第一桶金”。[36]如风险投资一样，股权众筹的投资风险大，而且投资者倾向于对失败的可能性大而成功后的预期收益非常诱人的高新产业的投资。第三，由于私募的特征，我国的股权众筹最重要的环节在于投资者的审核阶段。“领投+跟投”的创新模式为众筹的安全性提供了一定保障。第四，我国的股权众筹的运营甚至会进行到融资合议达成后的融资阶段，这种全方位的服务体现了我国的国情，即初创企业等中小企业不仅在资金方面处于弱势，在法律服务方面也急需支持。最后，我国的股权众筹在经受资金方面与P2P网络借贷平台最初的发展一样仍是一个未知数。未来的监管需要关注平台的资金流转问题，防止各类风险的发生。而在风险防范方面，在运营模式的具体步骤中，分别存在投资者审核风险、非法集资风险、合同欺诈风险、资金流风险、时间风险、金额风险以及入资方式风险七大方面。[37]对于这一系列风险的处理必须遵循同一个原则，即在促进股权众筹稳定发展的前提下，将消费者保护最大化。[38]只有在此原则之下，风险防范措施的提出才能够满足法律在经济整体上的要求与平衡，才能真正促进股权众筹行业的蓬勃发展。

　　（责任编辑：赵玉）

【注释】 *作者简介：杨东，法学院副教授、中国人民大学民商事法律科学研究中心研究员；苏伦嘎，中国人民大学经济法学硕士研究生。

　　本文系国家社会科学基金项目“逆周期金融宏观审慎管理法律问题研究”（项目编号11BFX052）研究成果之一。

　　[1]See Bradford，C.Steven，Crowdfunding and the Federal Securities Laws （March 9，2012）.Columbia Business Law Review，Vol.2012，No.1，2012：27.Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=1916184； see also Belleflamme，Paul and Lambert，Thomas and Schwienbacher，Armin，Crowdfunding：Tapping theRight Crowd （July 9，2013）.Journal of Business Venturing，Forthcoming； CORE Discussion Paper No.2011/32：6-7.Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=1578175 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1578175.

　　[2]See Shahrokh Sheik：Although Donation-Based Crowdfunding Has Experienced Some Success，Questions Remain about the Practicality of Equity-Based Crowdfunding，Los Angeles Lawyer，May，2013：1.

　　[3]刘一：《互联网创新促进产业升级》[EB/OL]，http：//news.cntv.cn/2013/11/01/VIDE1383304561953873.shtml#wechat_redirect，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[4]杨东：《股权众筹是多层次资本市场的一部分》[N]，《中国证券报》，2014-3-31（5）。

　　[5]参见天使汇网站“找项目”[EB/OL]，http：//angelcrunch.com/startup，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[6]参见大家投网站“创业项目”[EB/OL]，http：//www.dajiatou.cn/index.php?m=project，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[7]天使汇网站“常见问题”[EB/OL]，http：//angelcrunch.com/home/faq.html，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[8]创投圈网站“FAQ”[EB/OL]，http：//blog.ctquan.com/?p=294，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[9]《中国天使众筹领投人规则》[EB/OL]，载天使汇网站，http：//angelcrunch.com/user/leadinvestor，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[10]天使汇网站Demo Day+私密对接栏目[EB/OL]，http：//angelcrunch.com/demoday，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[11]参见天使汇网站“使用攻略”栏目的“法律条款”版块[EB/OL]，http：//angelcrunch.com/home/userstrategy.html，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[12]《天使汇：超越投融资》[EB/OL]，载tech2ipo/创见，http：//tech2ipo.com/61781，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[13]《项目凑满融资额度后线下手续办理流程》[EB/OL]，载于大家投，http：//www.dajiatou.cn/content-14-82-1.html，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[14]同前注[9]。

　　[15]同前注[13]。

　　[16]谢平、邹传伟：《互联网金融模式研究》[J]，《金融研究》2012年第12期，第11-22页。

　　[17]参见石龙：《众筹出路何在？》[J]，《互联网金融》2013年第1期，第66页。

　　[18]张明楷：《刑法学》[M]，法律出版社2011年版，第686页。

　　[19]李有星、范俊浩：《非法集资中的不特定对象标准探析——证券私募视角的全新解读》[J]，《浙江大学学报（人文社会科学版）》2011年第5期。

　　[20]彭冰：《非法集资行为的界定——评最高人民法院关于非法集资的司法解释》[J]，《法学家》2011年第6期。

　　[21]天使汇网站“快速合投”栏目[EB/OL]，http：//angelcrunch.com/coinvest，最后访问时间：2014年6月2日；大家投网站“业务规则”栏目[EB/OL]，http：//www.dajiatou.cn/，最后访问时间：2014年6月2日。

　　[22]肖本华：《美国众筹融资模式的发展及其对我国的启示》[J]，《南方金融》2013年第1期。

　　[23]See Shahrokh Sheik：Although Donation-Based Crowdfunding Has Experienced Some Success，Questions Remain about the Practicality of Equity-Based Crowdfunding，Los Angeles Lawyer，May，2013：1.

　　[24]Angelist网站“More”栏目[EB/OL]，https：//angel.co/，最后访问日期：2014年6月2日。

　　[25]“羊群效应”是行为金融学理论下所发现的一种投资现象。在金融市场上，过量信息会使投资者无法筛选出真实的信息进而做出有效和理性的投资。在这种情况下，他人的选择会给投资形成示范效应，造成跟风现象，而投资者此时往往没有充分认识到投资风险。See Eunkyoung Lee&Byungtae Lee，Herding behavior in online P2P lending：An empirical investigation，Electronic Commerce Research and Applications（2012），P.502.

　　[26]大家投网站“业务规则”、“业务流程”栏目[EB/OL]，http：//www.dajiatou.cn/，最后访问日期：2014年6月2日。

　　[27]杨东：《市场型间接金融：集合投资计划统合规制论》[J]，《中国法学》2013年第2期。

　　[28]杨东：《股权众筹是多层次资本市场一部分》[N]，《中国证券报》，2014-3-31（5）。

　　[29]参见鲁公路等：《美国JOBS法案、资本市场变革与小企业成长》[J]，《证券市场导报》2012年第8期。

　　[30]参见黄飙、屈俊：《国外P2P和众筹的发展》[J]，《中国外汇》2013年第12期。

　　[31]Steven Bradford.Crowdfunding and the Federal Securities Laws[J].Columbia Business Law Review，2012，（1）.

　　[32]田春雷：《金融资源公平配置的法学分析——兼论中国金融法的新价值》[J]，《法学评论》2013年第3期，第112-119页。

　　[33]See Edan Burkett，A Crowdfunding Exemption? Online Investment Crowdfunding and U.S.Securities Regulation，Transactions：The Tennessee Journal of Business Law，Vol.13，2011，p47.

　　[34][美]布兰代斯：《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》[M]，胡凌斌译，法律出版社2009年版，第12页。

　　[35]Kent D.Daniel，David A.Hirshleifer，Siew Hong Teoh.Investor Psychology in Capital Markets：Evidence and Policy Implications[J].Journal of Monetary Economics，2002，49（1）.

　　[36]同前注[28]。

　　[37]Franco Modigliani，Enrico Perotti.Protection of Minority Interest and the Development of Security Markets[J].Managerial and Decision Economics，1997，（18）.

　　[38]杨东：《金融消费者保护统合法论》[M]，法律出版社2013年版，第7页。