证券发行管理模式的选择可以说是一国资本市场政府和市场关系本质的集中体现。在政府与市场关系的视阈下考察我国证券发行管理制度从审批制向注册制的改革过程，它不仅是监管层面对资本市场运行机制的认识不断深入的过程，同时也是资本市场不断调整政府与市场关系并将其调整结果予以制度化规范化的过程。从2013年11月12日，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，首次在中央文件明确提出“推进股票发行注册制改革”到2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”的意见，再到2015年4月22日，十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案，初步勾画了股票发行注册制的规则框架，直至2015年12月，全国人大常委会做出决定，授权国务院调整适用现行《证券法》关于股票核准制的规定，对注册制改革的具体制度做出专门安排，可以说，注册制在我国资本市场的推出已经超越了可行性论证阶段，正进入具体制度的设计和实施阶段。而习主席在首届中国进口博览会上宣布：“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”无疑为我国注册制的推出吹响了号角。在科创板注册制即将扬帆起航的时刻，集聚共识，统筹兼顾，进一步明确科创板与注册制衔接的核心机制与实施路径，并提出切实可行、科学有效的风险防范举措尤为迫切。

一、科创板的基本定位及其试点注册制的制度预设目标

（一）科创板的基本定位

1.市场定位

科创板是“科技创新板”的简称。关于科创板的基本定位，证监会在《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》指出，“试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。”而《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》也明确指出，“坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻新发展理念，按照高质量发展要求，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，深化资本市场改革、扩大开放，支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。”参照上述意见可以看出，在科创板上市的企业应当符合两个条件：（1）行业属性。科创板企业所属行业应当是同国家创新和科技发展紧密相关的行业，包括软件、集成电路、人工智能、大数据、云计算、生物科技等等国家经济转型升级最主要的产业，尤其是当前国家重点支持的集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等创新成长领域。（2）企业自身条件。科创板企业必须拥有自身的技术优势，有较高的技术壁垒，尤其是具备创新性与成长性。同时，企业已经跨越创业阶段、在国内甚至全球有一定行业地位和影响力。尽管不要求科创板企业连续盈利，但企业需有一定收入规模，在本行业中已有一席之地。

2.科创板与其他板块的关系

首先，科创板和上海证券交易所主板的关系。从市场定位来看，上交所主板市场主要定位于为境内外大中型成长企业与成熟企业服务，是资本市场服务实体经济的主要渠道。科创板则主要定位于已跨越创业阶段、具有一定规模的战略新兴产业企业和创新型企业。由于科创板强调企业的创新性与成长性，因此，科创板设置多样化且低于主板的上市财务标准，与主板差异化发展，共同构成上交所多层级蓝筹市场体系。其次，上交所科创板和深交所创业板的关系。根据《创业板股票上市规则》起草说明，创业板是主要面向自主创新及其他成长型创业企业的新市场，对企业所属行业并没有明确限定，而科创板上市主体限定为国家有关文件明确的新兴产业企业与创新特征明显的企业。同时，科创板主要侧重于已经跨越创业阶段，具有一定规模的企业，上市门槛相对较高。因此，上交所的科创板与深交所的创业板在功能和企业范围上，可能略有重合，但整体上是一种错位发展、良性竞争的关系。此外，关于上交所科创板和新三板的关系。新三板主要是面向民营中小微企业，门槛较低。科创板属于主板市场，门槛高，企业规模相对较大。两者在创新企业方面虽有所交集，但科创板企业的创新性特征较新三板企业无疑更显著突出。

值得强调的是，我国现有的上交所的主板市场与深交所的中小板、创业板市场，在监管制度、市场运行机制、投资者分类和准入制度等方面具有趋同性，不同市场板块之间的特点与差异不明显，尤其是现有的板块分层在服务新兴创新企业方面有所不足，资本市场支持发展新兴企业这一国家战略的功能定位不突出。因此，科创板尽管介于创业板和主板之间，但又有自身明确的功能定位。不同板块之间各自发挥其特有的功能，并在一定程度形成良性竞争，以更好地发挥资本市场功能，服务于我国实体经济。

（二）科创板率先试点注册制的制度预设目标

注册制是我国资本市场的发展方向。科创板注册制的推出，一方面是要增强境内资本市场服务创新企业发展的能力、提高服务实体经济的能力，破解科创企业融资困局；另一方面，科创板是制度增量改革的试点，通过在发行上市交易监管配置方面进行相关自主创新，形成可以复制、推广的经验，再对存量市场进行改造和优化。此外，由于科创板是一个独立的板块，跟原有的板块彼此隔离，科创板试点注册制可以减少对市场的影响，尽量避免市场震荡。

1. 支持新兴产业企业和创新型企业，落实国家创新驱动发展战略

与间接融资相较，直接融资的制度安排无疑更适合支持创新和未来不确定性较大的企业发展。科创板注册制的推出，就是要顺应战略新兴产业企业的发展规律，加大直接融资对新兴产业企业和创新型企业发行上市的支持。长期以来，我国境内资本市场监管理念与制度设计相对滞后，从而造成了大量创新企业赴海外上市，境内资本市场错失了互联网行业的发展红利。科创板注册制就是贯彻落实国家创新驱动发展战略的重要举措，对于落实科技强国战略和创新发展战略无疑具有非常重大的意义。同时，科创板在上海推出，有利于调整优化资本市场的布局，形成三足鼎立的局面，最终形成北京、上海、深圳三个交易所之间的良性竞争，共同服务于中国的创新、创业、成长性的中小企业。

2.支持上海国际金融中心和科技创新中心建设

作为资本市场的前沿阵地，上交所的辉煌成就毋庸置疑。但与此同时，单一的内部层次结构和过高的上市条件对上交所市场的发展和服务实体经济的能力构成掣肘，也与上海要打造成国际金融中心的定位不相符合。为拓展资本市场广度和深度，从资本市场层面落实国家创新驱动发展战略，上交所内在的运行机制与结构性的制度安排还亟待改进。通过增设科创板，既完善上交所市场内部分层并通过差异化的上市条件，形成主板、科创板差异化发展的新格局，从而有利于支持沪深交易所有序开展全面竞争，实现资本市场对不同行业、不同发展阶段企业的服务全覆盖，同时，科创板的创设无疑也是支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的城市定位的一个重大举措。

3.为资本市场制度创新提供试验田，为与国际接轨做好准备

“不断完善资本市场基础制度”是科创板成为整个资本市场制度试验场所的又一使命。据悉，科创板不仅对发行制度实施更加市场化的改革，同时，将对交易机制进行系列创新，如将在涨跌幅限制、股价波动调节机制、做市商机制等方面进行市场化的、对标国际市场的创新，以提高市场定价效力。此外，停牌和增减持机制方面，科创板可能对停牌进行更严格的限制，同时放开对增减持规模和类型的限制，以进一步与国际接轨。概而言之，在注册制之外，科创板也要积极探索和完善资本市场基础性制度,在充分借鉴国际资本市场的先进经验的同时，与中国特色相结合，为我国资本市场进一步改革积累经验、创造条件、打下坚实的基础。

二、科创板注册制的核心实施机制分析

尽管学界对注册制与核准制的界限始终存在认识上的分歧，但基本的共识是，注册制和核准制的本质差异是由谁来判断发行证券的品质，或者说，“证府在出售证券的品质挑选上扮演什么样的角色。”注册制是通过信息披露的要求，更多通过市场和中介机构来挑选出售证券的品质，最终由投资者自己来做投资价值判断；核准制则由政府直接对出售证券的品质做出投资价值判断。注册制和核准制各有优劣，视不同国家在市场发展的不同阶段而采用。具体到某一特定国家的特定时期，在选择采用何种发审体制或决定是否改革现行体制时，应先对现行发审制度的运行情况及其所处的证券市场状况进行分析。立足我国当前的市场发展阶段与监管水平，科创板注册制的推出，不仅要强调发挥市场配置资源的功能，同时，还要统筹考虑信息披露、投资者保护、退市安排等诸多问题，并建立起与市场主体成熟程度相适应的一系列配套制度进行保障。

（一）发行方式与特定投资者的条件设置

1.科创板注册制发行方式的探讨

证券发行是投融资双方建立合同关系实现资金募集的过程。由于证券公开发行本质上是一种涉众性的契约法律关系，基于保护投资者的宗旨，各国对公开发行都要予以明确的界定。我国2005 年《证券法》第 10 条规定了证券公开发行的两种方式，一是向不特定对象发行证券；二是向累计超过二百人的特定对象发行证券。其中，将向特定对象发行证券累计超过 200 人的行为纳入公开发行范畴，其实是使用管理证券私募的方法监管公开发行,但较一般私募在发行对象和范围上有所扩大, 较一般的公开发行, 在程序上又较为简便快捷, 为我国所特有。

如何理解第二种公开发行方式中的对象特定问题，遵循发行对象能否事先确定的思路，业界有两种观点。一种观点认为，发行之前就能具体确定发行对象（受要约人），才是特定对象；另一种观点则认为，发行之前只要确定了具体条件，即便没有确定具体的受要约人，符合条件的人也是特定对象。就域外经验及我国市场实践来看，第二种观点逐渐广为接受。究其因，发行核准制度的立法目的在于为投资者提供适当的保护，因此，在界定发行对象是否特定时，也应当看该发行对象是否需要发行核准程序的保护。特定对象就是以一定的标准筛选出来的、不同于普通投资公众的特殊发行对象。美国SEC相继推出146规则和D条例，从经济实力、专业技能、与发行人的关系等角度规定了筛选发行对象的标准。其基本的逻辑就在于这些对象，能够获得所需要的相关信息或者可以从专业人士那里获得帮助，以致于不需要证券法强制信息披露制度的保护。这种观点也得到美国最高法院在Ralston Purina案中的赞同。

就科创板而言，由于科创板企业强调创新性和成长性，其质量存在不确定性，股价的波动会比较大，基于投资者准入门槛与公司质量的逆相关关系，必须考虑科创板投资者的适当性问题。根据证监会的《答记者问》，“证监会将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。”可以看出，科创板企业向投资者募集资金包括两种方式：一是普通投资者通过公募基金方式参与；二是投资者直接参与，但投资者有适当性要求。换言之，科创板企业的首次公开发行实际上是采取了证券法第10条规定的第2种方式，即向累计超过二百人的特定对象发行证券。这种首次公开发行方式使科创板与其他大多数主板企业面向不特定对象的首次公开发行方式区别开来，而这种向特定对象发行的首次公开发行方式无疑是由科创板企业的属性以及我国资本市场发展水平、投资者成熟程度所共同决定的。

2.科创板特定投资者条件的设定

科创板的公开发行是向符合一定条件的不特定投资者发行。如何界定投资者的条件涉及到投资者保护与促进创新企业融资、发展多层次资本市场的平衡。美国SEC的条例D中规定的获许投资者（accredited investors）的概念被广为借鉴，其主要采纳了三个标准：（1）投资经验：主要是机构投资者和私人商业开发公司；（2）和发行人的关系：发行人的董事和高级管理人员；（3）财富标准。上述标准也已经在我国不同市场中得到不同程度的借鉴运用。结合科创板的市场定位，其特定投资者的条件设置可以采取以下思路：

(1)金融机构类投资者。包括证券公司、期货公司、基金公司及其子公司、保险公司、商业银行、信托公司和财务公司等以及依法备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。金融机构是证券市场的经营者，拥有很高的专业程度和丰厚的财力，具有很强的风险识别和承受能力，在某种程度上处于比发行人更强势的地位。因此，对金融机构不需要再设特殊的条件限制。至于金融机构发行的金融产品，包括资管计划、信托计划以及契约型私募基金等，尽管并不是我国法律意义上的民商事主体，但资管类产品“客体主体化”的发展趋势，使其作为一种特殊机构投资者的主体地位已得到不同程度的承认，尤其是中国证监会的规范性文件承认了上述金融产品的投资主体地位。因此，可以将由金融机构发行、由金融机构操作的各类资管产品认购股票的行为视作金融机构的投资活动。

（2）非金融类的法人或其他组织。对非金融类的法人或其他组织，各国主要是借助财力标准来认定其是否为特定对象。证监会颁布的《区域性股权市场监督管理试行办法》规定了“依法设立且净资产不低于一定指标的法人或者其他组织”为合格投资者。在科创板公开发行中，也可以沿用上述以财力标准为主的做法，或者同时辅以必要的经验标准。

（3）自然人投资者。对自然人投资者，一是通过财力标准和成熟性标准进行双重考察。二是利用特殊关系标准进行考察。让有一定风险承受能力、风险识别能力的投资者参与科创板市场投资。证监会颁布的《区域性股权市场监督管理试行办法》规定了“在一定时期内拥有符合中国证监会规定的金融资产价值不低于人民币 50 万元， 且具有 2 年以上金融产品投资经历或者2 年以上金融行业及相关工作经历的自然人。”由于科创板市场企业质量总体上优于区域性股权市场企业，原则上投资者条件的设置可以低于上述标准。但笔者以为，立足金融资产和投资经验两个基本点，科创板投资者条件设置可以介于创业板和新三板之间，例如2年股票交易经验和100万市值的金融资产。待科创板运行一段时间后，再视市场行情逐步降低门槛条件。当然，这些条件设置能否在促进创新企业融资、发展多层次资本市场的进程中发挥功效, 尚有待实践检验。

（4）发行公司的股东。公司股东可能是金融机构类投资者，也可能是普通法人或其它组织，还可能是自然人投资者。尽管《区域性股权市场监督管理试行办法》第18条规定公司股东不受特定对象的资格要求限制，但仅仅依靠公司股东的身份就被归为特定对象的认识是值得商榷的。对自然人股东，基于公司规模的大小以及股东地位的不同，股东获取信息的能力显然是不同的。因此，应当视公司具体情况以及股东的具体情形确定其是否属于特定对象。一般而言，公司高管与持股数排名靠前的股东可以被纳入特定对象的范畴。

（二）发行注册与上市审核的基本安排

1.注册制下证监会与交易所的审核分工

证券的公开上市需要经历发行注册以及上市核准两个环节。尽管各国发行上市的审核机制各不相同，但大体而言，多由证券监管机构负责发行注册，证券交易所负责上市审核，二者独立分工。注册制下，证券监管机构主要依据信息披露原则进行形式审查，原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，即仅关注公司“是否披露了所有投资者关心的信息”。各交易所的上市审核原则主要是根据各自的上市条件对拟上市公司加以遴选。至于选择什么样的股票在证券交易所上市交易，要兼顾交易安全与交易活跃两个因素，前者侧重于保护投资者权益，后者侧重于证券市场的发展。

长期以来，我国在核准制下，由于发行是实质审核，发行条件较高，为节省成本及监管资源，发行审吸收了上市审，即除特殊例外情形下，个别公司公开发行但未能上市外，公开发行和上市总体呈现联动状态，注册审核和上市审核一定程度上出现竞合的状态。这种审核机制，一方面占用了巨大的监管资源，影响市场融资效率，另一方面是以失去上市条件的调节作用为代价。在证券市场发展初期，这种代价似乎不可避免，但随着证券市场的发展和证券法律制度的健全，没有必要再继续采取这种有代价的做法。因此，在科创板注册制下，最核心的制度设计就是证券监管机构实施形式审查，具体的实质条件则交由各证券交易所按各自的上市标准予以审核。在这种审核机制下，由于交易所上市条件较高，发行注册并无实质性门槛，因此，科创板注册制采取的应该是交易所上市审核在前，证监会注册审查在后，即上市审吸收注册审的方式。通常交易所会先同意上市，监管机构再宣布注册表生效；若公司没有达到上市标准，交易所不同意上市，则监管机构也不会宣布注册表生效。具体方式上，可以借鉴香港的做法，即上市申请人只需将有关材料提交联交所，由联交所负责核查申请人是否符合上市条件；联交所将材料副本转交香港证监会，香港证监会可以行使法定调查权，对违规行为进行调查。

在证监会主导审核与交易所主导审核孰优孰劣的问题上，见仁见智，但客观而言，尽管证监会审核具有天然的公正、权威的优势，但由交易所审查的优势无疑更为突出。一方面，交易所具有大批专业人才，对IPO相关审核有着丰富的经验，审核效率可以得到满足；另一方面，交易所贴近市场，了解市场，尤其交易所审核可以使IPO审核与后续的上市公司持续监管保持必要的衔接和协调，在监管的理念、方法、标准和尺度上也可以保持一致性，无疑有利于市场的良性运行。

2.注册条件和上市标准的设置

注册条件和上市条件的改革，是核准制向注册制转变的核心内容之一，也是现行《证券法》急需修改的核心内容之一。核准制下，尽管证券法第13条规定了注册发行条件，但由于第13条缺乏实质性可操作性标准，证监会实际上是按《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的五大类36项发行条件筛选优质上市公司。这五大类36项发行条件不仅使证监会因扩大解释了证券法第13条的规定而饱受非议，实践中，因发行条件过多过严导致发行效率低下，发行流程具有极大的不确定性，资本市场难以满足不同行业、不同类型、不同发展阶段企业的融资需求，尤其是对创新、创业企业的支持力度远远不够。注册制下，发行注册是形式审查，上市条件才是证券集中市场选择上市公司的标准，实质上也就是选择上市股票的标准。这种监管层发行信披审核与交易所实质性筛选相结合的方式，既保证了企业上市流程高效顺畅，又注重证券交易所的对证券市场的自律作用，避免了大量劣质企业进入市场，保证上市公司的整体质量和市场交易的活跃。

针对科创板注册制，基于科创板企业在行业属性、业务模式、盈利水平、经营风险等方面与主板企业存在较大差异，为了对各种不同类型、不同规模、不同产业属性的企业提供融资便利，科创板注册条件和上市标准的设置主要是以上市标准为中心，以注册条件为辅助，强调上市标准的多样性，淡化盈利能力的重要性。具体而言，现行核准制下绝大部分发行条件不再保留，改为信息披露事项，相应的审核要点转化为信息披露要求或关注点；过去的“条件式”规定基本全部转换为发行人信息披露的要求以及中介机构的尽调核查。至于具体的上市条件，与主板相比，科创板要特别关注企业发展敏感期和产业发展关键期，而不是仅仅关注所谓的营收指标、财务指标、盈利指标、估值指标，企业的价值应该交给市场判断。根据科创板企业特点，新的上市条件主要有以下三方面特征：

（1）盈利指标的淡化。现有发行条件中，不论主板、中小板还是创业板，盈利指标都是核心。但盈利作为反映企业过去经营业绩的指标，仅能为投资者提供一定参考价值，而不能代表企业未来的发展潜力，因而无法真实反映企业价值。更为重要的事，较高的净利润门槛就把成长型初创型企业拒之门外。事实上，这也是导致大量尚未盈利的互联网独角兽和高新技术企业赴海外上市的重要原因。可以说，即便盈利指标对于主板具有较为重要的基础性判断作用，但在科创板相对价值较小，故要放弃现行关于“持续盈利能力”的要求，为科创板设置不含盈利要求的可选指标，从而支持战略新兴企业上市融资。

（2）市值指标的引入。与盈利指标相较，市值作为综合反映企业经营情况和投资者预期的指标，通过与其他财务指标组合，可以客观地反映一级市场公允定价，也更符合上市公司的价值创造、发现和管理的理念，对于新类型企业具有特别重要的指标意义。因此，科创板可以引入以市值为核心的财务指标体系，并设置以“市值”为核心的上市标准，以利于吸纳未盈利企业或微利企业上市，发挥科创板的核心功能。

（3）针对不同类型的行业设定更加灵活的上市标准。除合规性条款和兜底条款外，在量化指标条款方面，科创板可以针对不同类型的企业设置“市值”“市值-收入”“净利润-研发投入”等多套上市财务标准制度，使得科创板能够根据不同类型科创企业发展的差异化特点，将不同发展阶段、不同产业特征和不同商业模式的科创企业纳入上市主体范围。借鉴纳斯达克的经验：对于经营风险高的小型企业，纳斯达克增加以“股东权益”为核心的上市标准；对于处于高成长阶段的中型企业，纳斯达克制定更加灵活多元的上市标准，除“股东权益”指标外，还设有“市值”“总资产+收入”等标准；对于大型成熟企业，纳斯达克制定较为严格的上市标准，对盈利和现金流均有一定要求，设有“税前利润”“市值+总收入+现金流”“市值”等指标。

（三）中介机构的归位尽责

在市场化程度较高的证券市场中，公司发行证券筹集资金，是建立在企业自身经营基础和中介机构的信用担保之上。证券发行的市场化，就是要由中介机构承担起证券市场的监管责任。在证券发行过程中，中介机构不仅是一个证券业务的经营者，而且对证券发行承担着市场秩序维护者的义务。中介机构作为市场秩序维护者的作用，主要是通过其各自业务中承担的职责体现出来。

我国在当前核准制下，监管机构对拟上市公司进行实质审查。监管过度干预市场，既影响了监管功能的发挥，又妨碍了市场的培育，中介机构的担保功能没有发挥出来。以保荐人为例，我国保荐人制度与核准制同时产生，受到核准制下证券监管部门实质审查权的限制，发行人最终能否顺利上市并不取决于保荐人对其所进行的推荐，保荐制度的功能没有发挥出来。相反，保荐人和发行人“合谋”的现象却并不鲜见。究其因，政府和市场主体的角色出现严重错位。在科创板实行注册制，就是要改变政府和市场主体角色错位的局面，形成政府管披露，券商管定价，律师管文件这样各司其职、角色正位的股票发行体制。尤其是信息披露真实性的把关主体要由审核部门向中介机构转变，要让中介机构发挥资本市场“看门人”的作用，对发行人信息披露的真实、准确、完整承担保证责任。

1.保荐人的职责

保荐职责的明确与落实是中介机构归位尽责的核心环节。总体而言，保荐人的职责就是尽职推荐发行人股票发行注册并上市，对发行人是否符合发行上市条件专业把关，对注册申请文件进行审慎核查、验证，保证招股说明书、募集说明书、发行上市保荐书等信息披露文件及其所出具其他文件的真实性、准确性、完整性、及时性。具体来看，保荐人的职责包括：（1）辅导。保荐机构推荐的发行人首次公开发行股票的，应当在推荐前对发行人进行辅导，提高发行人的公司治理水平和依法运行的能力。（2）推荐。对于符合证券法规定条件的证券发行人，保荐机构应当尽职推荐发行人的证券发行上市。（3）督导。在保荐人推荐的发行人的证券发行上市后，保荐人应当继续督导。（4）担保。当发行人、上市公司违反信息公开义务给投资者造成损失时，保荐人除非证明自己没有过错，否则要承担连带赔偿责任。可以说，在发行阶段，保荐人是发行人申请文件真实性的第一道把关人，保荐人对招股说明书等文件的真实性负担保责任。

2.承销机构的职责

承销商制度是建立一个更为市场化的证券发行体制必不可少的核心机制。在公开发行中，承销机构主要承担三个角色：组织协调各方工作，进行尽职调查，发表核查意见；建立估值模型，通过数据、业务预测等，计算公司价值和股票价格；通过投资者教育、路演等手段将公司股票推销给机构投资者和公众。科创板注册制下，对于承销商的职责应当有更为明确的规定。（1）市场销售与准确定价。价格是决定买卖是否成交的核心条件。公开发行中，由于公众投资者人数众多而且分散，难以与发行人谈判定价。证券公司作为专门的证券经营主体，对证券的投资价值和投资对象等，有比发行人更为深刻的了解。证券公司承销证券时，可以帮助发行人制定发行方案、确定发行价格，有助于发行人的证券能够被市场所接受。发现价格、准确定价，这是承销商的核心职责。实践中，主承销商和机构投资者是协商定价的主力，其中主承销商起到主要作用。证券价格正是由券商通过路演、询价等手段去发现的。在当前监管机构对价格进行实际管控的情况下，新股总体通常都是供不应求的，券商没有销售股票的压力，同时也就没有发现价格的动力。（2）核查义务。证券法第31条专门规定了证券承销商的核查义务，据此规定，证券公司在承销证券时，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。承销的证券公司的信息核查义务是一项法定义务，不以在承销协议中有约定为必要，亦不能通过承销协议的约定而排除。证券承销商核查制度的实施，无疑会提高证券发行时信息公开的质量，从而有利于保护投资者的权益。

承销的证券公司公告文件中存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，承销的证券公司应当承担连带赔偿责任。

3.律师事务所、会计师事务所以及其他中介机构的职责

至于其他中介机构的职责，也是运用自己的专业知识和能力，从各自的业务方面，遵守有关独立性的要求，对发行文件中不同的事项进行负责。具体而言：（1）律师事务所及其签字律师对法律意见书的真实性、准确性、完整性负责，对招股说明书等文件披露的法律问题和法律风险的真实性、准确性、完整性进行核查，并依据自己的查验行为，独立作出查验结论。（2）会计师事务所及签字注册会计师对其出具的审计报告、验资报告、内控鉴证报告等鉴证业务报告及审计工作专项说明等注册申请文件的真实性、准确性和完整性承担责任。在审慎判断的基础上，会计师事务所评估后认为发行人确实不存在财务造假嫌疑的，可接受发行人的审计业务委托。（3）其他证券服务机构，诸如资产评估机构及相关人员为公开发行股票提供评估服务的,也是严格遵守依法制定的业务规则和行业执业标准,对评估对象的价值进行分析、评定与估算，审慎出具资产评估报告。还有，证券评级机构及评级从业人员以尽职调查取得的相关资料为基础，根据信用评级方法和评级指标体系，在对评级对象进行定量和定性分析的基础上审慎出具评级报告。

（四）招股说明书的信息披露

证券发行阶段，信息披露的核心内容就是招股说明书。长期以来，我国发行审核是以发行条件为中心，围绕发行人是否符合发行条件展开。在这种发行审核导向下，招股说明书的信息披露存在诸多问题。（1）篇幅冗长但无效信息多。从篇幅看，我国招股说明书普遍较长，平均超过400页。篇幅过长实际上不利于投资者聚焦有效信息，快速分析公司的投资价值。至于现行招股说明书中的无效信息，主要表现在历史沿革和募集资金运用信息两个方面。由于公司上市之后募集资金变更的例子比比皆是，这些募集资金信息与历史沿革信息显然与公司的未来投资价值失去了相关性而成为无效信息。（2）信息披露未以投资者需求为导向，披露缺乏针对性。目前招股说明书格式固化严重，缺乏个性，且不同板块的招股说明书基本一致，主要为财务会计信息与管理层分析、业务与技术、历史沿革等发行人基本情况和募集资金运用，缺乏针对不同企业的有针对性的差异化的信息披露。此外，招股说明书是对发行人信息披露的最低要求，多数公司的披露也就停留在满足最低要求上，难以满足投资者多元化、差异化和个性化的信息需求。（3）专业术语过多，可读性较差。致使发行阶段的信息披露离披露为本的市场逻辑渐行渐远，难以真正形成市场化约束，影响市场的持续健康运行。

鉴于科创板企业多属于战略新兴产业和创新性企业，发行人往往拥有创新技术和经营模式，甚至作为整个行业唯一的引领者，没有同行业的可比较的上市公司。因此，对科创板企业招股说明书的信息披露要着力关注招股书披露信息的有效性、全面性和可理解性，以缓解投资者与发行人之间的信息不对称。

1. 要求发行人的信息披露要重点突出、语言浅白、准确到位。科技创新企业科技技术含量高，投资者理解难度大，更需要语言表述浅白易懂、简明扼要，能被一般投资者所理解。要尽量避免专业术语和过于晦涩的表达方式，同时尽量客观中立，避免夸大、美化和广告式语言。

2.以投资者需求为导向，突出有效信息，尤其关注对公司未来发展的信息披露。针对科技创新企业的特殊性，招股说明书中要加强业务与技术、管理层分析、风险因素的披露，淡化发行人历史沿革、股本演变、募集资金运用的披露。尤其要注重帮助投资者理解公司未来发展预测的依据和局限性。

3.强化发行人行业特征和经营模式的信息披露。科创企业的个性就在于其业务技术和经营模式的创新性相当明显，又往往没有同行业的可比上市公司。因此，科创板的信息披露应当侧重发行人行业特征和经营模式。对于前沿领域的技术创新和经营模式创新，要求发行人披露关键的行业信息和特征指标，让投资者充分理解科创企业行业运行规律和风险特点，包括核心技术信息和关键业务指标，力求达到信息披露充分、一致、可理解的要求。

4.突出对科创板企业风险因素判断的信息披露。风险因素是判断投资价值的重要因素之一。成熟资本市场的发行人和监管者均非常重视风险因素的披露。但我国招股说明书传统上对公司的风险因素披露质量不高，难以满足投资者需要。科创板企业的风险因素很多，除了行业特征外，要重视其特殊治理结构的信息披露。以双重股权架构的信息披露为例。对于实施双重股权架构特殊公司治理的企业，必须要求特别的信息披露，要求企业进行充分的风险揭示。具体包括：（1）科创企业采取双重股权架构的必要性及其对企业运营可能产生的影响、给投资者可能带来的风险等；（2）双重股权架构具体的实施情形。诸如，表决权代表的数量，与总股本的关系，如何行使表决权，行使的程序如何以及废止的情形等。

（五）严格的差异化退市制度

退市制度是资本市场健康发展的基础性制度。WFE数据显示，2007年至2018年10月，全球退市公司数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家，退市规模大于IPO规模。WRDS数据显示，1980年至2017年期间，美股市场仍上市和已退市的公司数合计达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。而上交所和深交所退市率仅0.3%和0.1%。目前我国退市制度存在的突出问题是重上市轻退市，退市规则简陋，“壳公司”业务空心化、反复重组、僵而不退的问题非常突出。科创板注册制下，保护投资者利益的一个有力举措就是实施严格的退市制度。而科创板也具备了严格实施退市制度的基础。其一，科创板企业门槛相对较低，公司发展存在较大不确定性，触发退市条件的公司也就相应较多；其二，科创板的投资者是特定投资者，具有较强的风险意识，容易接受退市制度；其三，注册制下要配置周密有效的投资者保护机制。有了完善的配套制度，退市制度更易于实施。基于科创板的特性，借鉴国际成熟市场经验，科创板一是要设立严格的退市制度，二是要设立多维度的差异化的强制退市标准。

1.严格退市制度

科创板的严格退市制度包括两方面。一是实体制度层面，应该直接退市，不设暂停上市和恢复上市。当前的市场实践中，因为有暂停上市和恢复上市制度，致使许多本应退市的企业当退不退，或采取各种“补救”措施避免退市，给市场造成非常负面的影响。二是程序层面，要设立严格的退市程序，包括严谨规范的退市决策程序和退市实施程序。具体要设置退市委员会的决策机制，对上市公司行为是否严重影响上市地位、是否应当对其实施重大违法退市进行审议，做出独立的专业判断并形成审核意见。同时，也要给予当事人合理的救济途径和救济手段，主要是即将退市的上市公司申请听证、书面陈述和申辩、要求复核等权利，维护其正当的程序保障权利，保障当事人的基本权利。此外，对退市过程中的重要相关环节，即停牌、退市风险警示等也要做必要的安排。

2.差异化的退市制度设计

就科创板而言，由于允许未盈利企业上市，原先基于企业报告期盈利情况的退市标准将不再适用，因此有必要建立科创板未盈利企业差异化的退市制度。通过研究纽交所和纳斯达克对于未盈利企业的退市标准，可以发现市值、收入、股东权益、总资产等指标的组合构成了核心的差异化财务退市条件。科创板退市制度建设应借鉴国际成熟市场经验，从以下四个方面设计差异化的退市标准。

（1）退市标准与上市标准形成对应。针对上述科创板企业的不同的上市标准，可以设定与上市标准相匹配的退市标准。如果是按照“市值”、“市值-收入”、“净利润-研发投入”等多套上市财务标准制度，企业只需满足任意一套持续上市条件，就可以维持上市地位，否则就触发了退市条件。

（2）退市指标数值要预留空间。从域外经验看，退市标准的财务和市值门槛要明显低于上市条件。鉴于科创板市场短期的估值可能缺乏理性，公司股价的波动性较大，建议借鉴域外经验，统一按照上市标准中市值、营业收入、总资产、股东权益等指标的1/2或2/3确定退市触发条件。

（3）引入独立的平均市值标准。设立独立的平均市值标准的意义在于，即使上市公司通过财务技巧或者关联交易调节账面的营业收入、现金流、总资产等指标，但投资者也可以依据独立的平均市值标准对公司的价值做出自己的判断。因此，设置此项独立的市值触发条件，有利于清退未来可能的“僵尸企业”。

（4）明确科创板未盈利企业的非财务退市条件。科创板企业的非财务退市条件可以和主板或盈利企业等同，适用普遍性的退市标准。但是，除重大违法行为外，对于一些对科创板企业具有特殊意义的违法违规经营行为，也可对相关上市公司及时按照退市标准强制退市。

三、防范科创板注册制风险的配套机制

鉴于科创板企业的特点以及注册制的本旨，仅仅依靠统一的注册审核规则和程序难以有效监管企业的信息披露质量，难以对发行欺诈行为形成有效约束。要有效防范科创板企业发行欺诈之风险，必需通过特殊的制度设计，尤其要针对中小投资者的事前预防性保护与事后救济性目标建构合理有效的风险配套制度。只有从整体制度目标、责任配置、配套制度、整体协调等方面提高发行欺诈企业的违法成本，并对中介机构施加更加有效的约束和惩戒机制，才能确保科创板注册制实施的安全性和有效性。

（一）先行赔付制度的建构

所谓“先行赔付”，是指在证券市场发生虚假陈述案件时，在对发行人、上市公司等市场主体据以承担赔偿责任的行政处罚、司法裁判做出之前，由虚假陈述民事赔偿责任的可能的连带责任人之一先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付者向未参与先期赔付的发行人、上市公司以及其他责任人进行追偿的一种措施。先行赔付制度因其可以及时赔偿投资者的损失并积极推动证券业的良性生态而广受认可。在我国的证券市场运行与管理实践中，已经出现了先行赔付的成功做法。《证券法》修订草案、证监会《股票公开发行并上市注册管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等也对先行赔付做了原则性规定，但针对科创板注册制下的先行赔付需要强化以下几个规则：

（1）启动时间。先期赔付在发行人自行承认信息披露违法违规或监管部门启动稽查程序且有一定的结论时即可启动，不需要以证监会做出相应的行政处罚决定作为前置条件。因此，先期赔付中的“先期”，就是指先于法院判决之期，先于证监会做出行政处罚之期。

（2）赔付主体。先行赔付应当以保荐人为优先赔付主体。科创板企业很可能是亏损企业，因此发行人可能缺乏偿付能力。在履行先期赔付责任的连带责任人中，鉴于保荐人在发行过程的基本职责及其偿付能力，所以，先期赔付制度可以明确先由保荐人负责。即便保荐人最终未必一定会承担连带责任上的赔偿份额，也可能是经法院判决后不必承担赔偿责任的市场主体，但是，先期赔付规则明确保荐人为第一先期赔付人，无疑有利于先期赔付的落实，也有利于督促保荐人咋发行保荐中的尽职尽责。

（3）适用范围。先期赔付应该适用于以欺骗手段取得上市资格以及其他较为严重的虚假陈述的情形，包括可能影响投资者价值判断的信息披露违规以及“业绩粉饰”、“利润操纵”等。

（4）启动和配合机制。为有效保障先行赔付制度的实施，可以明确规定保荐人应当按照相关规则规定的具体实施要求和程序及时启动先行赔付，制定投资者损失赔付方案，赔偿投资者损失。至于实践中争议的赔偿基金的存放保管问题，可以由投资者保护基金存管。

（二）证券投资者保护基金的功能转型

我国《证券法》出台伊始就确立了证券民事赔偿责任优先的原则，但现行有关民事责任优先的原则性立法不足以支撑证券民事赔偿责任执行优先的有效实施。因此，如何使广大中小投资者的损害赔偿金真正落实到位，成为资本市场投资者保护的一个急需解决的难题。

作为证券市场风险补偿机制的重要组织形式, 2005 年中国证券投资者保护基金公司正式成立。该基金是在防范和处置证券公司被撤销、关闭、破产等风险中用于保护证券投资者利益的资金。实践中由于证券公司陷于破产风险的情形很少，致使该基金的功能效用难以得到发挥。要落实资本市场民事赔偿优先的法律规定，可以发挥投资者保护基金的作用，让投保基金取之于市场用之于市场，在投资者民事赔偿金一时难以实现时，由投保基金先行垫付，并取得受害投资者的代位求偿权。 具体制度设计上，可以从以下四个方面实现投保基金的功能转型:（1）投保基金可以实行诉讼担当制度, 代表中小投资者群体利益起诉欺诈行为人; （ 2 ）应当明确投保基金的功能用途。促使投保基金向投资者权益保障基金转型，即投保基金不仅仅维持现有的功能，还要扩展及于发生证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场时对投资者损失的补偿与救济措施。这样，它同证券交易所风险基金、中央登记结算公司风险基金共同构成风险基金系列, 从不同侧面保护投资者的合法权益;（3）确定投保基金的赔偿对象。建议优先考虑沪、深股市的中小股东或基金持有人的利益。（4）投保基金也可以与投服中心相配合。在发生发行欺诈时，可以委托投服中心提起公益诉讼或支持诉讼。

（三）加大虚假陈述行政、刑事责任力度

证券法律责任制度的实施与完善，是实现我国资本市场法治的基本路径，也是注册制风险防控的根本保障。对欺诈发行以及虚假陈述者的处罚过轻、威慑不足、阻吓不够早已成为我国资本市场的共识。现行《证券法》法律责任一章48条中有36条涉及行政罚款，其中17条涉及处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款，19条涉及具体数额的罚款。除违法所得倍数罚款具有一定的不确定性外，具体数额的罚款金额明显过低。对违法机构或者个人的罚款，均不超过60万元，且绝大多数罚款在30万元以下。我国《刑法》在刑事罚金方面的规定，沿袭了《证券法》、《公司法》行政罚款的思路，在具体罚金数额方面也对应了两部法律的具体规定，罚金数额均在万元至数十万元之间。相对于发行欺诈巨额的违法收益，现行处罚的威慑力度实在不值得一提。为此，建议无论在哪个阶段发现虚假陈述行为，都应该给与申请人相应的行政处罚。对发行上市中及上市后的发行欺诈行为则规定更为严格的责任。例如，可以参考美国《证券法》第11条中的规定，增加了发行人上市后一年内被发现虚假陈述的法律责任，并且授权证券持有人（无论其是发行时购买还是在二级市场上购买取得证券）有权要求发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还价款，实际上是用发行价为证券持有人做了一个保险，以促进我国证券发行的法律责任体系的完整。同时，还要规定必要的刑事责任条款，进一步威慑和阻吓违法违规者。

（四）明确中介机构的责任分担

从证券市场实践来看，信息披露需由多个主体协作实施。因此，虚假陈述的民事责任通常由多个相关主体共同承担，呈现连带责任的特点。依据证券法的规定，在有多个责任主体的情形下，除了信息公开义务人要承担全部责任外，其他责任主体要承担连带责任。目前实践中，究竟谁是招股说明书责任主体、谁是招股说明书财务信息的责任主体、哪个主体对什么信息负责任，都存在不太清晰的地方，影响了责任制度的落实。实践中值得强调的是两个问题：

1.保荐机构与其他中介机构的责任分担问题。市场实践中保荐责任存在扩大化趋势。笔者以为，无限地扩大保荐担保责任的范围，会导致证券市场运行机制中的责任体系失衡，最终可能导致保荐制度本身失去应有的制度效益。就证券法的规定而言，保荐机构与其他证券服务机构之间彼此责任是独立承担的，其间不存在连带关系。证券服务机构如会计师事务所和律师事务所等应当对各自提供的审计报告、法律意见书的真实性、准确性和完整性独立承担相应的法律责任。虽然保荐机构对这些资料的真实性和完整性也在进行审查，但这是在不影响证券服务机构的独立地位和专业判断前提下的审查，并且在事实上也只能是形式性的审查，因此对这些资料的违法披露信息给投资者造成财产损失，应由发行人和参与资料制作的证券服务机构承担连带赔偿责任，而不应当再由保荐机构也介入其中并承担连带责任。

2.明确中介机构各自的归责原则与免责事由

证券民事责任具有法定性的特点，这在虚假陈述的民事责任制度中体现得尤为明显。诸如，证券法直接规定虚假陈述的民事主体范围，直接规定适用不同主体的不同归责原则，直接规定连带责任的适用范围。如果信息公开义务人违法所承担的是无过错责任，那么，不能认为证券服务机构的连带责任就一定是无过错责任。在这些主体有过错时，则与发行人承担连带责任；在其没有过错时，则不承担连带责任。只是对连带责任主体实行推定过错归责原则。具体到中介机构，其承担的是过错推定责任，能够证明自己没有过错的，就能免责，即以“能够证明自己没有过错”作为免责事由。

（五）证券公益诉讼与示范判决的引入

证券纠纷小额多数的典型特征导致众多投资者的搭便车心理和集体行动困境，致使证券民事赔偿诉讼的提起率低下。为完善投资者保护，在投资者权益救济方面，引入证券公益诉讼与示范判决机制甚为必要。

1.证券公益诉讼。2014年成立的中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”），是由证监会直接管理的证券金融类公益机构，其主要职责是通过持股行权、纠纷调解、证券支持诉讼、投资者教育等方式，为中小投资者自主维权提供教育、法律、信息、技术等服务。目前，由投服中心作为主体的公益性维权模式初见成效，相关试点工作有望全面铺开。但投服中心提起的公益诉讼缺乏必要的法律保障。我国2013年修订的《民诉法》第五十五条规定，“对污染环境、侵害众多消费者合法权益等损害社会公共利益的行为，法律规定的机关和有关组织可以向人民法院提起诉讼。”依此规定，投服中心是否属于“法律规定的机关和有关组织”，从而以投资者保护组织名义，代表证券市场中特定的或不特定的受侵害投资者整体利益提起公益诉讼还有待明确。笔者建议，诉讼法层面应尽快明确赋予投服中心公益诉讼的主体地位，同时规定投服中心公益诉讼可以享受减免相关诉讼费用等优惠政策，以减少投资者保护的成本、提高投资者保护的效率。

2.示范诉讼与示范判决

所谓示范诉讼与示范判决，就是指基于投服中心的有益实践，由投服中心选取典型证券侵权案件，接受投资者委托就该侵权行为支持投资者提起损害赔偿的示范诉讼，由法院就该案共同的法律问题和事实问题进行审理，作出示范判决，判决效力及于所有授权的投资者。《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》提出要建立示范判决机制。《最高人民法院关于进一步推进案件繁简分流优化司法资源配置的若干意见》第七条：“探索实行示范诉讼方式”。目前投服中心支持起诉之后法院的判决还个案判决，虽然原被告可能会将已生效的判决作为和解的参考，但是判决本身不具有任何扩张效力，若同类案件的其他当事人提起诉讼，法院仍需个案进行认定，不利于纠纷的快速解决。示范诉讼与示范判决的引入无疑能有效提升证券民事赔偿的司法效率，有助一体化解决群体性纠纷，既满足了原告的救济赔偿需求，大大提高了违法成本，也能有效威慑资本市场的欺诈行为。

结语

“大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”已经成为我国证券发行制度改革的目标。科创板注册制的推出，不仅是我国资本市场一次发行制度的改革试验，更是应对域外资本市场变革、推进我国资本市场证券法治变革的重要契机。在改革与市场之间，如何预先建构法治化的实施措施,确保改革能够有序推行并实现对改革全过程的有效控制，当然取决于我们对市场与政府关系的科学认识与充分恰当的经验总结。资本市场日新月异，各项改革未有穷期，我们任重道远。