文章引言：
　　《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“资管新规”）向社会公开征求意见已接近一个月，近日，各界就资管新规陆续反馈意见，其中资管新规缺乏上位法的问题引起热议。资管新规中并未指出其法律依据，按照《立法法》的规定，资管新规属规范性文件，其法律效力低于已有的《信托法》、《基金法》等法律法规，如规范性文件与法律法规条例上发生冲突，是否会造成新的监管套利？另外，一旦发生资管产品法律纠纷，作为规范性文件在司法审判活动中会有多大的约束力？如果相关的法律配套没有跟上，资管新规的实效是否会大打折扣？
　　1.资管业务的法律关系尚未明晰
　　资管新规中对资管业务、资管产品作了定义界定及分类，但并未就其法律属性进行区分，这意味着资管产品的分类缺乏统一的法律规制。资管产品到底是属于“委托—代理”关系，还是“委托—受托”的信托关系，尚不明晰。以银行理财为例，银行理财中的金融消费者和金融机构之间表面上是信托关系，而实质上是委托代理。值得注意的是，此次的资管新规回避了类型的讨论。
　　如何厘清资管业务中的法律关系，业界、学界关注一直对此有所争议并其定性对资管行业有着莫大的影响。早在2013年，时任全国人大财经委副主任委员吴晓灵就提出，金融无非“四业”：一是创造信用货币的银行业，二是作为融资中介的证券业，三是作为相互帮助的保险业，四是代客管理资产的信托业。据此，整个资产管理行业均应属于信托业的范畴，并建议以《信托法》为上位法依据，统一试用信托法律关系。然而在当前的法律实践中，除信托公司的信托理财业务外，银行、券商、基金、期货及保险等机构均不承认其所从事的理财或资产管理业务为信托业务，相关监管部门制定的规章及规范性文件也刻意模糊“受托”的概念。无论是监管部门的相关规定，还是实践中相关资产管理合同的约定，均作出了类似于信托财产独立、破产隔离的安排。这意味着其他资管机构的资管业务充分规避了信托法的限制，无信托之名却有信托之实。往往由于实践中资管业务法律关系不够明确，使得委托人、受托人（受益人）之间的权利义务不够清晰，“财产独立”“破产隔离”等制度也难以在该等资产管理业务中真正实施和有效。
　　1.1 资管新规对司法判决影响有限
　　本次征求意见的资管新规旨在统一监管，回归到“受人之托，代人理财”的资管本源。资管新规中关于对金融机构的资管产品打破“刚性兑付”的要求的效力仍然局限于行业内。即其关于“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务”的规定原则上只能约束金融机构，并不能作为人民法院审理金融纠纷的裁判依据。同理，资管新规中对于违反打破刚性兑付监管要求的行为给予相关的处罚的规定也仅限于机构。然而，对于金融消费者而言，资管产品的纠纷最终解决形式是司法程序。作为规范性文件的资管新规，其发挥得主要作用在于规范和指引市场，其对司法判决的影响有限。
　　根据《立法法》的规定，部门规章及规范性文件的法律效力低于法律、行政法规，且不得违背法律、行政法规的规定。资管新规主要影响体现在其对金融机构的约束，而绝非裁判审理资管案件的司法机关。人民法院在金融纠纷案件中依然会视案件具体情节进行裁判，而并不会仅因为打破刚性兑付的政策目标而改变以往的裁判路径。
　　1.2 案例剖析
　　“买者自负，风险自担”是一般商事行为中须遵循的基本原则，在资管新规出台前就已有该概念，笔者在中国裁判文书网中对涉及“买者自负”原则的案件进行搜索，共有34起（如下图），其中涉及资管产品“买者自负”纠纷案件的共4起。下面，笔者以胡象斌诉中国银行股份有限公司上海市田林路支行侵权责任纠纷案，看“卖者自负”原则在司法裁判中的运用。
　　类型1：银行败诉案例
　　胡象斌诉中国银行股份有限公司上海市田林路支行侵权责任纠纷案
　　案情简介：
　　2011年3月，上诉人胡象斌认购中国银行上海市田林路支行代售的理财产品景瑞3号2期基金100万元，并在《中国银行开放式基金交易凭条（个人）》和《风险提示函》上签字确认，承诺“本人充分知晓投资开放式基金的风险，自愿办理中国银行代理的基金业务，自担投资风险”。后来，理财产品发生亏损，委托人要求银行赔偿损失。在判决中，法院以金融机构将不合适的产品推售给风险不相等的投资人为由判决银行赔偿原告的理财损失，并没有因“买者自负”概念而倾向银行。
　　法院判决理由
　　诚然，前述部门规章并非法律法规，其法律层级较低，而在一般商事行为中，亦确应遵循买者自负、风险自担的原则；但本院认为，金融服务法律关系中，投资者与金融机构存在专业性及信息量等客观上的不对等，投资者作为缺乏专业知识的主体，并不当然知晓何种理财产品最合乎自己的需求，而出于对利益最大化的追求，投资者往往可能选择并不合适的理财产品；为弥补此种不平等，应当对专业金融机构课以相应的义务，要求金融机构承担为投资者初步挑选理财产品的责任，以避免投资者因其专业性上的欠缺导致不必要的损失；同时，对金融机构课以此种义务，亦可防止其为追求自身利益，将不适格的投资者不当地引入资本市场，罔顾投资者权益而从中牟利。故前述部门规章的规定实际系民法中平等原则及合同法中诚实信用原则的具体体现，在相应法律法规尚无明确规定的情况下，应据此认定被上诉人的权利义务范围，现被上诉人未能履行前述义务，应认定其在金融服务法律关系框架下具有过错。
　　鉴于上诉人购买系争理财产品系基于被上诉人的不当推介行为，若无此种不当推介行为则上诉人不会购买系争理财产品，相应损失亦无从发生，故应认定被上诉人的过错行为与上诉人的损失间具有相当因果关系，被上诉人存在相应侵权过错。
　　类型2：消费者败诉案例
　　而在另一些理财纠纷案件中，如银行已尽到勤免尽责的责任，法院则以“买者自负”为据，判决投资者承担理财损失。如“上诉人庞民盛与被上诉人恒生银行（中国）有限公司南京中山东路支行委托理财合同纠纷案”。
　　总而言之，上位法的缺位，无益于明确资管业务中金融消费者和金融机构之间的权利义务关系。人民法院在裁判此类案件时，仍然需要以双方当事人的合同约定以及具体案情，根据《合同法》、《银行法》等法律法规的相关规定作出判决。而这样一来，资管新规的政策目标则不一定能够贯彻到纠纷解决中。如果不能将资管新规中的宏观政策目标通过立法形式，最终影响到个案纠纷的司法裁判结果之中，那么这将不利于资管新规这类宏观政策的实施效果。若法律关系未明确，在因理财产品亏损而发生群体性维权事件时，政府或许出于维稳考虑而无法打破刚兑。2014年中诚信托兑付危机事件曾被认为最有可能打破刚性兑付的案例，最终以刚兑平息风波，这就是一个很好的例子。
　　2.上位法缺失是否造成新的监管套利？
　　值得注意的是，本次资管新规并未将私募基金纳入办法中。此前的8月30日，国务院法制办发布《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿），首次在行政法规级别对私募基金进行定义和规范。而资管新规是由人民银行起草的部门规章，依据《立法法》，其层次低于《私募投资基金管理暂行条例》，更低于《基金法》《信托法》，从而调整了适用范围。私募基金会不会成为新的套利通道？按资管新规，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。
　　据《财新周刊》报道，一位接近银监会人士说：“如果不把私募纳入进来，这意味着，别的资管产品可以投私募基金，是不是就不用满足杠杆率等限制了？”一位接近证监会人士也指出，按照资管新规，现在大多数“银行理财+信托”或者资管计划都可以接着做。
　　3.资管新规的落地尚需相关法律配套
　　本次资管新规旨在打破刚兑，回归本源。此前多位市场人士认为其路漫漫。比如新华保险资产管理股份有限公司总裁李全指出，从历史必然性来说，打破刚性兑付是要逐渐解决的问题，但需要把很多制度都梳理清楚。“卖者尽责、买者自负的关系不能颠倒，打破刚性兑付也需要在资产管理机构非常勤勉尽责为投资人负责的前提下。特别是在中国这种信托关系、诚信关系还不是那么深入人心的时候，强调卖者有责非常重要。不过，对于卖者需要尽的责，现有的法律关系并没有理清，哪些能够免责，法律也没有明确定义。”其根本原因在于，缺乏统一的监管法律框架，将现有的各种监管对象纳入其中。
　　刚性兑付作为资管新规中的重要措施，从以往股市、债市打破刚兑的历史情况来看，一旦强制刚兑，金融纠纷不可避免。能否有力实现打破刚性兑付，除了引导投资者，更重要的是从法律的层面去界定各方关系。法律关系的核心是当事人之间因法律调整而形成的权利义务关系。资产管理业务有效监管的前提是对其法律性质的清晰定位和法律关系的明确界定，如此才能对资产管理业务法律风险进行有效的防范和控制，进而实现投资者权益的有效保护。因此，在构建资产管理法律体系的过程中，首要问题就是要如何界定资产管理业务的法律性质和法律关系，进而为资产管理各方事人配置合理的权利与义务。
　　为了贯彻监管者全面推行打破“刚性兑付”的意图，有必要进一步与最高人民法院的合作，出台相关司法解释并推动上位法的立法工作，以贯彻政策目标的实施。只有从法律的层面建立打破刚性兑付的配套保护机制，理顺各方权责，金融机构才能大胆打破刚性兑付，投资者才能更加深刻地认识到“买者自负”的原则。
　　本文亦有参考：
　　吴红毓然、韩祎：《约束大资管》，《财新周刊》。
　　程家斌：《我国资产管理业务的法律风险及防范》，上海社会科学院研究生毕业论文。