五部委的“资管新规”发布之后，原本不想评论，也没有能力像某些万能的靠算命吃饭的经济学家一样做出预测。再说，这也不过就是一个征求意见稿，真正实施稿肯定会面目全非。不过看到其中关于打破刚兑的规定，法学者对规则的敏感又被唤起，这里不换浅陋作个简单的评论。
　　“新规”第18条规定了“打破刚性兑付监管要求”，具体规定如下：
　　【净值管理】金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。
　　【刚兑认定】经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
　　（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。
　　（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
　　（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。
　　（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。
　　笔者以为，这些规定是不恰当的。
　　1.靠净值化管理无法打破刚性兑付。
　　所谓净值，主要是对股权和股权投资价值的计算。信托财产可以以债权、物权和股权等方式运用（信托公司管理办法第19条；信托公司集合资金信托计划管理办法第26条），而对债权、物权和私募股权的投资运用，最后虽然也能计算出“净值”（摊余成本法），但是所谓的“净值化管理”是没有可能也没有必要的。
　　在资管领域应当确立如下的逻辑：不管是什么样的资管产品，特别是信托产品，都不能约定按照以下方式执行合同：项目到期之后，根据约定的预期收益率向受益人支付，剩余财产刨除成本后都归受托人。原理上，信托公司作为受托人的报酬请求权属于一种债权，该债权对信托财产是一种优先的权利（信托法第25条虽然没有像规定求偿请求权那样明文规定报酬请求权的优先性，但是，这种权利优先于受益人的受益权应无疑问），但是必须是约定才能取得的一种权利，而且该约定只能是一种固定的数额或者比例。以此来确立信托受益人的剩余索取权人（不刚兑）之地位和受托人债权人之地位（不是吃利差的贷款人）。如果所谓“净值化管理”包含这种含义的话，可能还有一定的道理。
　　在债权式运用信托中，由于信托财产以贷款的方式加以运用，受托人和交易对手之间是债权债务关系，受托人只能从债务人处取得约定的本金或者利息。这在项目设计最初都是测算好的，预期收益率是基于此而确定，信托公司一般在支付完信托利益之后不会有超出信托报酬之外的额外收入（这也是实务中混淆信托报酬和利差的一个原因）。但是，即便在这里，上述逻辑也要坚持。理论上，刨除信托报酬和相关成本，剩下的全部是受益人的，预期收益之外的哪怕只有一分钱也应归于受益人。
　　2.第二款的内容和刚性兑付关系不大
　　第二款规定，“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。”被禁止的这些作法的错误之处在于：受托人违背了对受益人的信托义务（特别是分别管理义务和忠实义务），模糊了对不同受益人的风险-收益边界，扭曲了风险和收益的匹配，让后来的受益人承担前面受益人应当承担的风险，而不是因为其客观上有可能构成刚兑。这种行为当然要禁止，但不是因为其导致了刚兑才禁止。
　　3. 正常的“兑付”行为应当容许
　　“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”。这是实践中比较常见的刚兑方式，因此这也是最重要的条款。该规定禁止此种“兑付”行为，非常不合理。
　　委托人=受益人和受托人的关系为信义关系，受托人和融资方/投资对象等是普通的交易关系。由此要注意两个问题：第一，资管产品不能如期兑付并不意味着受托人违反信义义务；第二，虽然信义义务是一种法定义务，但是并不意味着这种义务不可以通过约定的方式加以减轻甚至排除。
　　在实践中，受托人违反义务的情形主要是因为交易相对人（主要是贷款或者变相贷款方）违约，导致信托公司无法按照信托文件约定的期限完成项目款项回收（市场上很多人在说信托违约的时候根本不知道自己在说什么）。交易相对人对受托人违约，并不意味着受托人违反了对受益人的信托义务。即使是安全性比较高的贷款信托项目，受托人也无法避免交易相对人违约。在交易相对人违约的时候，受托人基于信托合同约定的期限内或者合理的延期期间内自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付，此种做法如果在信托文件中有约定（而“新规”中的规则恰恰是禁止这种约定）是符合受益人利益的，不违反受托人对受益人的信义义务。
　　所谓打破刚兑的提法，本身是有问题的。打破刚兑至少要考虑两种情形。第一，在真正的投资信托中，即对信托财产进行权益式的投资的信托产品中，例如证券投资基金信托中，刚兑的潜规则几乎是不存在的，司法中已经有多起案例，只要受托人尽到尽职管理义务，法院驳回了受益人（投资者）的刚兑要求。第二，在债权式运用信托财产的信托产品中，刚兑有其合理性。目前信托产品的大部分是贷款信托或者类贷款信托（明股实债），这种产品的实质是变相的以信托机构为中介的贷款。但是，一旦披上信托的外衣，使得投资者取得了信托法的更强大的保护（委托人和存款人相比具有更强的控制力），如果受托人还能通过约定的方式自愿进行刚兑的话，这就让投资者取得了债法和信托法的双重保护，这在信托市场发育初期也是正常的作法（例如日本）。当然，既然其经济实质是贷款，这一部分的业务应当缴纳存款保险。
　　要治理刚性承兑，无法靠制订管制规则的方式完成，更不能靠“告发”来解决。“告发”使得原本建立的初步信赖更为脆弱。一个比较靠谱的方式是，承认债权式运用信托（通常的贷款信托）中刚兑的合理性，直接认定附回购的明股实债的投资属于贷款，然后逐步压缩贷款运用的操作空间——前提是其他金融供给要跟得上。
　　刚兑的主要成因在于金融供给不充分、不均衡和非市场化。若不在这些方面做出改革，所谓打破刚兑，甚至通过监管规范的方式打破刚兑，是南辕北辙。