在历经一年多的政治博弈和利益妥协之后，2010年7月15日，被称为美国“大萧条”以来最严厉的金融改革法案—《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，[1]在美国参议院以60票赞成、39票反对的投票结果获得通过。这份长达1279页的金融改革法案，标志着美国完成了历时近两年的金融改革立法，并由此开启了与新自由主义分道扬镳的金融监管路径。美国大幅收紧监管尺度，其原因可以从SEC监管证券市场失利中寻找到部分影子。本文试图以此为分析视角，剖析美国抛弃新自由主义金融监管路径的法律与政治成因。
　　一、SEC历史上最失意的生日
　　在历史上，美国证券交易委员会（Securities Exchange Commission，下称SEC）向来以美国最佳监管机构之一而享誉于世。其监管之有效性是SEC雇员引以为傲、同时也是SEC取信于投资者的最大资本。自1934年创建以来，SEC在历经多年市场风云变幻之后，于2009年6月迎来了其75岁的生日。然而此时，无论是其本身的声誉还是市场对其监管有效性的信赖，都跌到了历史最低点。如果说，20世纪初安然与世通公司的欺诈丑闻，使得盘旋在民众心头的阴霾久久未能散去，2008年以来美国证券市场沧海桑田般的巨变，则使得人们对SEC的信任几近崩盘。而其中最为人所诟病的是SEC遭到的两场失败：其一，在SEC的多年监管之下，数家巨型投资银行轰然坍塌；[2]其二，SEC罔顾他人对伯纳德•麦道夫（Bernard L. Madoff）一手制造的庞氏骗局的多次举报，造成了国内外投资者数百亿美元的损失，产生了恶劣的国际影响。[3]
　　笔者在耶鲁大学访学期间，曾于2009年10月27日与美国SEC的监察长大卫•寇兹（David Kotz）有一场私人会面。他提及自己在调查伯纳德•麦道夫的惊天骗局时，与麦道夫有如下对话：“当别人问你，为什么无论市场如何波动，你都能确保自己管理的基金获得稳定的回报，你怎么回答？”“我回答说，就是有那么极少数的一些人，上帝会给他们买卖股票的灵感，他们知道在何时买入，何时卖出……”
　　这种回答何其荒诞！但居然无人质疑。作为纳斯达克股票市场公司前董事会主席，麦道夫头上笼罩的光环掩盖了一切。更为荒谬的是，被判处150年徒刑的麦道夫在监狱中承认，SEC只须做一些简单不过的调查，便可及时戳穿其小儿科般的“庞氏骗局”。甚至有两次，麦道夫自己都认为要完蛋了：第一次是2004年，他以为SEC的调查人员肯定会检查他的交割账户，但他却很“震惊”地发现，调查人员居然没有这么做。他认为可能是自己在业界的地位帮助他逃过了一劫；第二次是2006年的一个周五下午，SEC的调查人员确实询问了其交割账户的号码，当时他确信下周一自己的罪行将彻底曝光。然而，居然什么事都没有发生。麦道夫再次侥幸逃脱，但其造成的恶果却是数以百亿的巨额亏损和成千上万的家庭陷入不幸。[4]
　　究竟是什么幕后推手，将向来被奉为证券监管典范的美国SEC，推向了倍受责难的深渊？这个一向以行政监管之精英和翘楚自诩的机构，其颜面尽失的背后，究竟隐藏着怎样的政治和法律逻辑？SEC的监管失败，给我国的证券监管带来了怎样的教益？
　　在根本意义上，打败SEC的，其实正是SEC自身。SEC监管失败的根源在于其陷入了“反监管”的迷思，走向了其原本赖以安身立命的监管的反面。
　　二、SEC陷入了“反监管”的经济学迷思
　　近年来，“做大”资本市场份额即等同于提升市场竞争力的迷思，使SEC遵从了盛行于20世纪80年代的“反监管”思潮，解除了诸多意在保护投资者和强化市场诚信的举措，甚至一度抛弃了监管立场。然而，翻开SEC的发展史，严苛的监管正是SEC赢得美誉和地位的看家本领。对这段历史的梳理，有助于厘清SEC近年来迷失的路径。
　　（一）自诞生伊始，SEC即凭借严苛的监管而安身立命
　　颇具讽刺意味的是，美国当前的经济与证券市场状况，与SEC诞生之时颇为类似。1929年的经济大萧条及其余波，使得在纽约证券交易所上市的股票市值跌去83% 。 1934年，美国经济陷入了历史最低谷，代表着总人口25％的1300万人失业。[5]虽然2009年早期的美国经济形势还不至于与1934年的情形一样糟糕，但其股票市场已经跌掉了前十年累积的增幅，失业率居高不下，公司收益大幅下挫，其情形同样令人堪忧。
　　历史总是镜鉴。彼时，美国1934年《证券交易法》的制定者们敏锐地发现，保护投资者与经济健康发展之间存在着紧密的关系。于是，1934年《证券交易法》在引言部分开宗明义地指出，“过度投机”影响了国家的财富，其结果是“联邦政府付出了巨额的成本来担负国家的信用。”[6]正是该法确立了SEC实施联邦证券法的地位。它的第一任主席约瑟夫•肯尼迪（Joseph Kennedy）是富兰克林D.罗斯福（Franklin D. Roose-velt）1932年竞选总统时少数商界支持者之一。然而，由于约瑟夫•肯尼迪在20世纪20、30年代从事了大量投机交易，罗斯福总统的这项任命带来了巨大的争议。一位内阁成员将约瑟夫•肯尼迪称为臭名昭著的“证券市场投机者”。[7]面对这一责难，罗斯福回应说，“让贼去抓贼吧”。[8]后来，让诸多人士跌破眼镜的是，约瑟夫•肯尼迪成为了一位勤勉尽责、雷厉风行的SEC主席。在他的带领之下，SEC招募了两位未来的联邦最高法院大法官威廉、0．道格拉斯（William 0. Douglas）及其助理亚伯•弗塔( Abe Forta )[9]作为耶鲁大学法学院的教授，道格拉斯是当时公司金融方面最为权威的学者之一，他意志坚强、睿智而且政治敏锐。1937年，罗斯福任命道格拉斯为SEC主席。[10]虽然道格拉斯仅仅在任十九个月，其贡献仍可圈可点。他通过1938的《玛隆尼法》（Maloney Act）创建了全国证券交易商协会（NASD），[11]对柜台市场实施监管，并颁行了上市公司会计和财务准则。在其任期之内，纽约证券交易所（NYSE）前主席理查德•惠特尼（RichardWhitney）因侵占了交易所基金用于支持证券交易所已故成员的遗孀和孩子而遭到起诉。[12]
　　在处理该案过程中，道格拉斯通过SEC举行的听证会发现，证券交易所的诸多大员对这些偷盗行为心知肚明却无所作为，于是道格拉斯以惠特尼丑闻作为一项契机，对纽约证券交易所的治理结构进行大刀阔斧的改革，迫使证券交易所引入了大量专业人士。该体制被固定下来并广泛运用于其他所有的证券自律机构。[13]当道格拉斯离开SEC赴联邦最高法院任职[14]之后，其继任者哲罗姆•弗兰克（Jerome Frank）是新政的拥护者，对《证券交易法》保护投资者的信念笃信不疑。[15]根据当时的报导，当经纪商、承销商和律师“抱怨法律程序的繁文缛节（red tape）、规则之含糊不清时，弗兰克首先考虑到的是如何使1000万中小投资者免受不必要的权利救济门槛和障碍的困扰。”[16]
　　（二）二战期间诞生了最重要的证券法条款及战后证券监管之复兴
　　历史有其偶然性。随着二战临近，美国政府忙于战事，SEC越来越边缘化，其权力也在逐渐削减。珍珠港事件之后，美国对日宣战，将证券监管抛在一边。1942年，SEC甚至被迫迁址费城，以便在华盛顿为与战事直接相关的其他部门腾出更大的空间，直至二战结束三年之后的1948年，它才最终迁回华盛顿。
　　而颇具讽刺意味的是，正是在SEC“流亡”费城期间，诞生了美国历史上最重要的证券法条款。1942年5月，SEC设在波士顿的地区办公室发现，某公司总裁在未向股东披露公司改善了财务状况这一信息的情况下，从股东手中买入了股票。设在费城的SEC总部的律师们，发现《证券交易法》中居然无法找到相应的条款来阻止这种欺诈性购买行为。尽管《证券交易法》中的10(b)规则在创建之初，试图从总体上规制欺诈行为，但欠缺细致的实施细则。SEC中一位名为密尔顿•弗里曼（Milton Freeman）的年轻律师，迅速起草了一条简短的规则，以禁止证券买卖中的欺诈行为。他将草案提交给SEC的五位委员，后者只是将草案往桌上一扔，直接说道，“没有问题，我们支持”。其中一位委员更是直截了当：“是的，我们反对欺诈，难道不是吗？”当天，夕阳尚未西下，10b -5规则即已成为了法律。[17]1946年，一家联邦地区法院的裁定认为，对10b -5规则的违反直接构成了提起私人诉讼的基础。[18]
　　真可谓“无心插柳柳成荫”。在战争年代，人们漫不经心通过的证券监管规则，居然成为SEC和广大遭受欺诈的投资者最为重要的执法工具。
　　SEC历史上冗长的“沉睡期”，于1961年划上了句号。斯时，美国总统肯尼迪任命哥伦比亚大学教授威廉•L•盖瑞（William L. Cary）为SEC主席。对SEC的历史颇有研究的约耳•塞尔格曼（ Joel Seligman）称，盖瑞“复兴”了SEC。在其获得任命后不久，盖瑞从国会中获得了一笔特别拨款，对证券市场的监管绩效进行了长达两年的深度研究，并于1963年发布了研究报告，[19]由此促成了许多关键的变革，包括1964年通过的法律规定，股票在柜台市场进行交易的公司，也要像股票在证券交易所进行交易的公司那样，遵循同样的信息披露要求。这一保护投资者的措施，迅速扩大了证券市场的规模。另外，1971年纳斯达克市场的建立，为那些在柜台市场交易的股票提供了电子交易平台，对纽约证券交易所形成了强大的挑战。在威廉•L•盖瑞及随后的继任者领导之下，SEC完成了其他关键性的执法和监管变革。在1961年Cady Roberts & Co一案中，[20]SEC首次裁定，在公开证券市场中经纪公司代表其客户运用非公开的信息进行交易，违背了10b -5规则。这一里程碑式的裁定，奠定了未来内幕交易规制的基本框架。遵循Cady Roberts一案的事理逻辑，美国第二巡回法院在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.一案中认定，公司内部人对内幕信息的滥用，构成了10b -5规则之下的责任。
　　另外，SEC运用《证券法》1975年修订案所赋予的权限，推动了全国性证券市场的建立。20世纪60年代、70年代和80年代早期，SEC通过颁布一系列规则，整合了各项法律中关于信息披露的零散规定，从而简化了披露规则，并且降低了对公司的监管成本。[21]
　　（三）做大市场的迷思遮蔽了SEC的监管视界
　　梳理一番SEC起落的历史脉络可知，自1934年《证券交易法》颁布直至20世纪70年代，人们广为接受的观点仍然是，打击证券欺诈和市场操纵行为不仅保护了投资者，而且有利于经济的健康发展。正如美国联邦最高法院1979年称，“保护投资者虽然并非证券法的唯一目标……但国会认为，规范证券市场有助于经济的复苏。”[22]由此可知，在国会和最高法院的眼中，有效的证券监管有助于、而不是有害于经济的增长。
　　然而，从20世纪80年代开始，情况发生了变化。SEC的一些官员不仅不认为证券监管是经济健康发展的重要基础，反而将其视为经济发展的制肘。SEC亦在很大程度上放弃了其积极监管者的立场，[23]反而越来越迎合放松管制的主张。[24]芝加哥“自由放任”（laissez - faire）学派为此提供了合法性的注脚：(1)监管市场不仅没有必要，甚至是有害的，因为最好的方法是自律；(2)强制性的公司披露是不必要的，因为利润驱动给了公司足够的动力来做出准确的披露；[25](3)对操纵市场的行为进行监管是徒劳无益的，因为迄今为止，操纵市场仍然只是个迷思。[26]另有人认为，商业银行从事投行业务存在道德风险的观点，同样只是个迷思。[27]
　　不难想见的是，华尔街将这种“反监管”理论奉为圭臬，因为这种观点为投资银行无所敬畏地、无止境地、免受政府责难地追逐利润，提供了正当性。在1987年名为《华尔街》（Wall Street）的电影里，一名虚构的金融人士戈登•盖葛(Gordon Gekko)居然公然宣称，“贪婪是好的”(greed is good)，将华尔街此种无节制的态度体现得淋漓尽致。
　　与此同时，SEC官员的多次表态向华尔街和公司高管们传递着微妙的信息：SEC不会过于严苛地履行监管职责。2004年，SEC委员保罗•阿特金斯（Paul Atkins）在美国证券交易商协会的致辞中称，“在大萧条中，政府积极介入证券市场的行为，拉长了大萧条的时期”，而且“华尔街成为了美国经济恶化的替罪羊。”[28]次年，SEC主席克里斯托弗•考克斯（Christopher Cox）在经济学家俱乐部的发言中，引用了美联储主席艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan）的话，称“保护投资者的最好方法，是蒸蒸日上的经济和股票市场”，并且还说“SEC所做的—或者为我们的国家所应当做的，就是帮助创建促进经济增长的环境……换言之，如果经济增长的泡沫没有破裂，就不要去修复它。”[29]因而，SEC主席考克斯奉行无为而治的监管政策，除非有人举报存在重大的欺诈行为。在向产业集团所做的演讲中，SEC的委员们将筹资列为SEC的三大目标之一，另外两项目标分别为投资者保护及维持公平有效的市场。[30]如果投资者保护是SEC相互独立的三大目标之一，就可以顺理成章地得出结论：SEC可以减少管制以更好地发挥筹资功能。然而，这种观点却与构成1934年《证券交易法》基础的哲学背道而驰：遏制欺诈、维持公平有序的市场、确保公司诚实披露信息，是资本市场发挥筹资功能的基石。
　　无论如何，在过去的二、三十年间，盛行于政府（包括SEC）的反监管思潮，得到了来自学界的理论支持。SEC的工作重心亦从保护投资者转到了保护受其监管的公司和投资银行。正如两位资深评论人士所称：“为保护投资者免受金融劫掠者侵害而设的SEC，在某种程度上陷落于保护拥有政治权势的金融劫掠者免受投资者的‘侵扰’。”[31]近年来，SEC豁免了对从事证券经纪业务的投资银行公司的最低资本要求，[32]取消了旨在防范市场操纵的证券短线交易规则；[33]另外还对股东利用投票委托书的机理设置了重重障碍，并且不断地敦促最高法院限制投资者通过私人诉讼以弥补其遭受的损失，这些均是SEC走向监管反面的有力例证。
　　一方面，陷落于“反监管思潮”是SEC监管失位的根本症结；而另一方面，SEC对监管GDP的盲目追逐，则在技术层面使其监管彻底异化。
　　三、SEC对“执法数字政绩”的追逐侵蚀了监管核心价值
　　SEC由大量非常能干、专业水平非常高的人员组成，其中绝大部分是律师。[34]他们中的许多人此前执业于高度竞争的私营部门（主要是律师事务所，还有部分来自于投资银行），并且取得了巨大的成功，这使得SEC几乎没有官员涉嫌贪腐行为，也未出于腐败动机而徇私枉法，其根本原因在于贪腐行为会大大降低官员的流动性，为其职业生涯带来高昂的成本。
　　正因为如此，令人颇为费解的是，精兵强将云集的SEC，其监管绩效为何面临如此多的责难？而且在危机轮回之中，其监管为何看不出完善之迹象？细察之下，问题之根本并不在于SEC存在贪污渎职等不良官僚习气，而在于其行政体制的驱动力存在缺陷。
　　虽然SEC精英云集，但在根本上，政府官员也是人，他们的行动受到了各种激励机制的影响。官员看重其执业前景、声望、监管地盘等。一般而言，行政官员还非常在意国会对他们的监督（因为国会控制着行政机构的预算），同时也在意公众对其的评价，因为后者深深地影响着国会对他们的评估。
　　在表面上，外界对SEC的评价，在很大程度上是基于其执法部门的表现。[35]在SEC的组织架构中，执法部门的重要性首屈一指。SEC将自身定位为“首先，并且主要是，……一家执法机构。”[36]执法部门对执法行为展开调查，并建议SEC对违法单位和个人予以民事处罚，在获许后，执法部门还代表SEC对违法者提起诉讼。而且在必要时，执法部门还要与美国司法部刑事部门合作，对犯罪嫌疑人提起刑事指控。执法部门之于SEC的重要性不言而喻，正如经济学家威廉•毕零（William Bealing）所指出，SEC的执法绩效，使SEC的存续以及其从国会获得的拨款得以合法化。[37]
　　正因为SEC关注其财政预算，而且其执法部门之工作绩效对SEC的成功举足轻重，SEC遵循的策略是，通过营造一种SEC运用国会拨款卓有成效的总体印象，从而增强其对国会的吸引力。于是，SEC极为重视自身的执法行动、以及收缴罚款的数量，这使其陷入了片面追求执法数量的泥潭而难以自拔，并由此衍生了一系列问题。
　　（一）SEC宽囿金融危机以博取监管的财政预算
　　首先，SEC拥有强烈的激励来造成一种外观，即资本市场面临危机，市场机制不能解决问题，SEC必须承担起这一职责。这使得SEC陷于两难困境中：一方面，SEC必须以成功的监管者面目出现；另一方面，如果不是间或发生金融危机，人们会认为不需要存在SEC。[38]于是，对于SEC而言，最好的平衡方式，是将这些危机全部或者部分归咎于监管资源的匮乏。自2001年安然公司崩塌以来，SEC成功地运用了这一策略，声称“由于无法向员工支付足够的薪水”，而导致“雇员短缺”。[39]因此，自2001年安然坍塌以来，SEC的雇员预算经费在2002年和2003年大幅增加。事实上，从2001到2004年，SEC的财政拨款从4.22亿美元飙升至9.13亿美元，增长了两倍多。而且，在2003年和2004年，SEC是联邦政府部门中预算得以大幅增加的唯一的部门。[40]
　　这场危机还导致SEC雇员的薪酬得以大幅增加。2002年初，SEC主席哈维L．皮特（Harvey L. Pitt）在国会作证时声称，由于雇员薪酬偏低，SEC无力承担后安然时代的监管重任。因而SEC向国会伸手，要求多拨付9100万美元，以多雇佣100名律师和会计师。[41]当年，SEC雇员的薪酬涨幅居联邦政府各部门之首，其直接原因在于2002国会颁布了《薪酬平等法案》( Pay Parity Act)，将SEC雇员的薪酬提高到了与联邦储备委员会的雇员同等的水平。[42]
　　针对失察于大量欺诈行为的责难，SEC以执法资源不足为由进行自我开脱。然而，此点并非毫无争议。从2000年至2008年，SEC的财政预算投入增长了140%，从3.77亿美元增长到9.06亿美元，其雇员人数亦增长了20%，即从3235人增长至3868人。[43]即使将通胀因素考虑在内，SEC的资金支持也获得了显著增长。另有一点也休戚相关，即SEC每年向市场收取的监管费，大大超过了其财政预算。例如，2008年，SEC收到了11.5亿美元的监管费，比其财政预算拨人还多2.09亿美元。[44]然而，正如克林顿政府时期的SEC主席亚瑟•莱维特（Arthur Levitt）称，无论是纳税人支付预算资金，还是上市公司和华尔街支付监管费，都要求SEC妥为运用监管资源，及时发现市场风险，确保市场运行无碍。[45]而就此而言，SEC做得并不出色。
　　（二）SEC“挑肥拣瘦”地选择性执法以赢得监管政绩
　　在科学的意义上，以执法行动的数量及其收缴的罚款来评价SEC，或许并非最好的指标。然而，由于在社会心理学和行为金融领域，它们属于“可获得的”数据。而人们总是倾向于运用可量化的数据来评估事物。因而，在国会和社会公众的压力之下，SEC必须孜孜以求于案件数量及罚没款项，以至于即便出现重大的监管疏漏，SEC也往往以其“已经完成的监管数字”来为自己开脱罪责。
　　例如，在应对因未能及时就麦道夫一案展开调查而遭到的责难时，SEC在国会作证时称，“将2007年1月底至目前这段期间与2008年同期相比，SEC执法部门开展了更多的调查活动（2007年为1290件，2008年为1377件）；签发的正式调查令数量翻了一倍（2007年为143份，2008年为335份）；发出的紧急临时禁令翻了一倍多（2007年则为25份，2008年为57份）……”[46]类似地，SEC的2008年年度报告，也强调执法次数及收缴的罚款数量等容易测度的指标：2008年全年SEC开展的执法活动，数量为历年之最；提起的内幕交易诉讼案件，在SEC的历史上也是最多的。过去两年来，SEC追诉的公司罪案也创造了历史新高。2008年，SEC运用根据《萨班斯-奥克斯莱（Sarbanes-Oxley）》法案设立的公平基金，向受到损害的投资者返还了10亿美元。为支撑这种史无前例的高强度执法，现在SEC超过三分之一的工作人员参与了执法活动。这一比例之高，是SEC过去二十年来绝无仅有的。[47]
　　然而，无论SEC如何强调其工作之辛劳，其监管绩效不理想已是客观事实，而且，SEC备受垢病之处还在于其选择性执法，即在发生证券欺诈及其他违法行为时，SEC更愿意起诉公司而不是个人。[48]这种长期的立场使得“公司管理者可以运用股东的财产来‘买得’豁免，从而使自己全身而退。”[49]SEC的这种做法，根植于一种认识，即以公司为被告，相较于以个人为被告更易取得和解。而这种认识，与SEC对案件数量及收缴罚款数额的追求一脉相承：其一，起诉公司比起诉个人更容易达成和解，因为以公司为被告，支付赔偿金的是公司（所有的股东），而不是高管个人；其二，在其他条件保持不变的情况下，和解比法院判决所耗费的时间要少得多，这使SEC能够更快地了结案件。近年备受争议的SEC与美国银行（Bank of America）和解案件，正是此一逻辑的真切体现。
　　2008年底，美国银行在与美林证券公司（Merrill Lynch＆Co，下称“美林”）的合并过程中，为征求股东对这桩并购的支持，美国银行实施了虚假陈述。SEC指称，2008年9月3日，美国银行为完成总额达500亿美元的美林收购案，在向股东发出的征求委托书中进行了“实质性的欺骗”以征得股东的同意。根据SEC的指控，美国银行向其股东披露，“美林同意在并购结束之前，没有美国银行的同意，美林将不会向其高管支付年终奖和其他任何形式的奖励。”然而，与这项披露恰恰相反的是，美国银行同意美林向其高管支付总额高达58亿美元的年终奖—相当于并购总额的12%—以及其他形式的奖励。”[50]而此点，在美国银行向其股东发出的征求委托书中只字未提。最后，2008年9月，美国银行经过不足48小时的谈判后，同意以60％的市价收购负债累累的美林，并于2009年1月完成合并。根据公司披露的数据，2008年美林亏损276亿美元，却于当年年底提前向其高管发放超过36亿美元的红利，打破了次年1月才分红的惯例。因而，外界指责美林高管此举是为了在并购前拿走最后一笔分红。
　　然而，更令人吃惊的是，对于美国银行极其严重的虚假陈述行为，遭到起诉的被告是美国银行，而不包括任何个人被告。根据SEC与美国银行达成的和解协议，美国银行既不承认也不否认其指控，而只是承诺在其征求委托书中不再作任何错误的陈述，并向SEC支付3300万美元的罚款。
　　这一和解方案遭到了主审该案的美国联邦纽约南区法院杰德•雷科夫（Jed Rakoff）法官的强烈反对。在裁定拒绝认可这一方案时，杰德•雷科夫法官指出，“即使本着最大限度地顺从双方议定的和解条款之立场，我们也不得不认为，这种和解方式既不公平也不合理，其合法性更不充分。”[51]杰德•雷科夫将这一方案描述如下：美国银行隐匿了股东的58亿美元的财产，并将其作为奖金送给美林的高管，而后者几乎将自身的公司带到破产的境地。现在，为收拾其向股东撒谎所带来的败局，美国银行又从股东手中拿出3300万美元，支付给SEC，以求得案件的和解。[52]杰德•雷科夫驳回这一和解方案的“首要、也是最根本的”理由是，作为受害人的美国银行的股东，居然又要为高管的不当行为再次买单，“无论如何，这都不符合最基本的正义和道德观。”[53]换言之，杰德•雷科夫法官认为，“惩罚那些受到谎言损害的美国银行的股东，这无法获得正当性。”[54]与此同时，杰德•雷科夫法官直言不讳，这一和解方案充满了利益冲突：“由那些受到撒谎指控的高管来决定作为受害者的股东应当拿出多少钱来求得和解，这显然不属于公司高管的经营管理权限。”[55]
　　而对于在此案件中扮演了不光彩角色的SEC，杰德•雷科夫的批评可谓鞭辟入里：在这桩和解方案中，SEC深陷利益冲突：SEC急于通过和解来树立执法迅速的形象；同时希望快刀斩乱麻，帮助美国银行的高管逃脱令人尴尬的指责。而所有这一切，都由股东来买单。”[56]
　　如果说，SEC的选择性执法伤害的是个案中的投资者权益，则SEC深陷监管权术之争，侵蚀了监管资源及业务能力，则是大面积地损害了投资者利益。
　　四、监管权术之争侵蚀了监管资源及业务能力
　　SEC对执法案件与收缴罚款数量的孜孜以求，其诸多不妥之处至为显见，而隐身于市场之后的监管权术之争，多年来却以一种无形的、累积的方式伤害着市场。
　　（一）规避风险的法律文化稀释了监管的专业技术含量
　　长期以来，法律人士主导着SEC。在过去30年间，44位被任命为SEC主席（包括副主席）的人员，有38人拥有法学学位。而在过去10年间被任命为SEC主席（包括副主席）的，只有两位非法律人士，即威廉H.唐纳森（William H. Donaldson）和辛西雅A．格拉斯曼(Cynthia A. Glassman)。目前，所有的五位SEC委员（包括主席和副主席）都是法律人士。[57]
　　法律人士主导着SEC的直接后果是，法律文化弥漫之下的SEC，决策时过于注重程序，尤其注重设计使SEC免责的设计，而且，由于法律人士对金融市场的技术细节不甚了解，SEC的官员在内心里排斥对专业技术人员予以足够的尊重。而随着金融工具的复杂性与日俱增，SEC对金融市场的了解更显捉襟见肘。举例而言，哈里•马科波洛斯（Harry Markopolos）一再向SEC举报，试图使后者及早对麦道夫的庞氏骗局采取行动，但却没有成功。哈里•马科波洛斯后来在国会作证时痛斥SEC，称“SEC行动过于迟缓”，并且“SEC中的法律人士过多，拥有相关业界经验和专业知识的人士太少。在法律人士的制肘之下，SEC不理解市场的警示信号，不会做算术题，不清楚21世纪的复杂金融工具，以至于案值数十亿的欺诈罪案，用银质托盘送到他们面前，他们还看不出来。”[58]
　　总体而言，SEC受困于繁琐的案件内部审查程序。根据《政府问责办公室》（Government AccountabilityOffice, GAO）的报告，据SEC的执法人员反映，他们必须花费30％- 40％的时间用于内部审查程序，这使得他们很难及时展开调查。更有执法人员认为，细密的审查程序创造了规避风险的文化，其目的是祛除带来不安全感的不确定性，但在客观上促成了一种放弃调查案件或缩小调查范围的激励。执法人员宁可中止一些案件的调查，也不愿联合其他部门去走通审查程序；在另外一些案件中，执法人员放弃或者删减了指控，否则执法人员必须耗费2个半月来准备文本，其耗时之长，以至于他们无法回忆起早期的证据细节；在另一起案件中，受到调查的公司承诺愿意支付任何数额的罚款，但时隔5月，问题还没有解决，原因在于执法文件正在改第十稿。在此种背景之下，一些执法人员抱怨，此种延误无异于鼓励违法行为。[59]
　　（二）谋求后监管利益的“旋转门效应”损伤了监管力度
　　在SEC与华尔街之间，有一扇旋转门（revolving door），连通了市场的监管者与被监管者。这扇“旋转门”，经常被用来解释为什么SEC雇员对于调查证券市场的不当行为缺乏热情。华尔街高额的薪酬对于SEC雇员、特别是那些背负着沉重的学生时期贷款压力的年轻雇员来说，有着难以抗拒的吸引力，后者往往将供职SEC作为一个临时的跳板。[60]
　　现在SEC的许多职员都注重最大化其在法律圈子中的执业声望，以谋求通向市场和业界的退路。例如，近年来SEC执法部门的领导层，与业界的双向流动极其频密。[61]数据表明，SEC过去19任执法总监中，只有斯坦利•斯波金（Stanley Sporkin）后来选择了出任公共职位，担任了中情局的总法律顾问和联邦法官。此种裙带关系，使得业界巨头往往能够左右SEC的行动。例如，摩根•斯坦利就成功地限制了SEC对一家名为Pequot的资本管理公司的内幕交易案的调查。[62]
　　总之，近年来华尔街高管薪酬的大幅飙升，对于SEC的监管激励，带来了不可忽视的负面效应：其一，SEC雇员频频跳槽业界，使得SEC雇员因缺乏长期工作经验而对复杂金融工具之监管欠缺必须的智识和经验；其二，由于SEC雇员对复杂的金融工具欠缺研究，他们为累积工作业绩，就倾向于促成案件的和解，或者对那些不需要花费大量时间和精力的案件进行选择性执法。凡此种种，无不降低了SEC的监管强度，侵蚀了保护投资者的监管资源。
　　（三）追求规则模糊性的“地盘之争”破坏了监管预期
　　按照公共选择理论，公共政策的生成并非基于抽象的“公共利益”，而是不同利益集团角力和妥协的结果。一方面，不同金融监管机构不可避免地受到部门内利益集团（亦即监管对象）的压力和影响，另一方面，监管机构自身在争取监管权限和监管资源时也有特定的利益诉求。因而，在现实中，金融监管机构总是倾向于尽力维持自己的监管范围，同时积极侵入和消减其它监管机构的势力范围。这种监管竞争被形象地称为“地盘之争”(turf war)。SEC争夺监管地盘的手段之一是维持规则的模糊性。
　　多年来，在规则的明晰与模糊之间，SEC宁可选择后者，因为模糊的规则拓展了SEC关于案件的自由裁量权。而且，为了“多、快、好、省”地解决问题，而无须投入大量的精力进行案件调查并提起诉讼，SEC宁可选择和解的方式。[63]模糊的规则正便于SEC上下其手。另外，事实上，由于在相关诉讼中，与SEC对垒意味着极高的诉讼成本，如果此种诉讼的交易成本足够高，即便是最无辜的市场主体也会认为和解符合其最佳利益。
　　当前，美国最高法院的裁判法理经常鼓励、而且有时甚至要求下级法院在解读法律时，依赖行政监管机关对于法律的解释，特别是在解读行政监管机关拥有执法权的法律时，情形更是如此。[64]这意味着，即便SEC对法律的解释含糊不清或者故意扩张其地盘，也极可能得到法院的遵从，而这一点，当然也鼓励着被告同意和解。
　　在所有的诉讼中，SEC执法部门对内幕交易案件情有独钟，其缘由在于SEC喜欢那些“能够吸引眼球的案子”，[65]而且“许多内幕交易案件特别符合这一要求。”[66]因而，多年来，SEC并不愿意向市场提供太多关于什么情况构成内幕交易的指引，而宁可对相关规则进行含糊不清的解释，以便于其推进对内幕交易案件和解手段的运用。总体而言，SEC及国会颁布的相关法律，均没有对内幕交易进行明确的界定，而更多地依赖法院的司法解释。对SEC执法行动的研究成果认为，“SEC不愿运用其立法权来明确规定内幕交易，而宁可通过个案裁量来逐个解决。”[67]
　　SEC还倾向于尽可能通过解释法律来扩张自己的地盘，因而，其最理想的方式是维持内幕交易的违法状态。在这一规则之下，公司董事、经理、大股东、职业投资者或任何相对于其交易对手拥有信息优势的个人，在交易时均不得利用该优势。这将使案件极易达到起诉标准，拥有自由裁量权的SEC可对任何在证券交易中获利的人提起诉讼。近期的一个案件是SEC对马克•库班（Mark Cuban）提起诉讼的案件。[68]在该案中，有一家名为Mamma. com的上市公司，其大股东为库班。这家公司即将进行融资交易，而该项交易将使公司股价大幅下挫。库班虽身为股东，但并非公司的董事会成员和管理人员，也不是公司的雇员。在公司达成这项交易之前，库班从公司高管处得知了这一消息，抛售了股票，从而避免了损失。SEC起诉库班，称其从Mamma. com的CEO处获悉公司消息后抛售股份的行为，构成了内幕交易。
　　按照SEC的相关规则，内幕交易的一个构成要件是，被告违背了其对信息源泉的信义义务。[69]在本案中，作为发行人的Mamma. com公司是信息之源。然而，马克•库班虽然签署了保守公司秘密的协议，但该协议并未设有限制其交易的条款。其本人从未签署协议，规定自己不得使用管理层传递给其的信息。在驳回SEC的诉请之时，美国地区法院的观点至为明晰：承诺保密并不等同于承诺放弃交易。如果要使股东负担不从事交易的义务，则股东必须“负有不依赖该信息从事交易或者不为个人目的而利用该信息的义务。”[70]而由于SEC提出的诉请中并未声称马克•库班承诺在获悉这些信息之后放弃从事交易，法院认为，马克•库班签署的保密协议并不能构成SEC指控其内幕交易的基础。[71]应特别强调指出的是，法院进一步认定，SEC不能单方面认定马克•库班的行为违法。法院认为，2000年SEC发布的10b5-2(b)(1)规则规定“当一个人承诺保守秘密时，他就负有信义义务或保密义务”，但由于这一规定将“盗用理论的责任”单纯构建于“保守秘密”的基础之上，而不要求保密人“不运用”这一信息，[72]法院裁定SEC不能基于盗用理论认定马克•库班负有法律责任。换言之，SEC不能将私人主体之间的保密协定，转换成私人主体之间不得从事交易的协定。
　　由此看来，一方面，为了扩张自己的监管地盘，SEC刻意追求规则的模糊性，破坏了市场主体的监管预期。而另一方面，出于规避监管责任的考虑，SEC与其他金融监管机构一样，在“烫手的山芋”面前，纷纷选择了放弃，产生了监管的真空。
　　近年来，对于随着金融创新的不断推进，银行、证券和保险领域的产品及服务不再有截然的分野，兼具银行、证券、保险属性的金融“混血”产品（hybrid product）不断问世，并且渐成流行之势。例如，证券公司提供的现金账户也具有核算和储蓄功能，具有证券和人寿保险特点的可变年金（Variable annuities），即属其一。例如，像CDO（债务担保证券）、CDS（信用违约掉期）这样的金融衍生产品，到底该由美联储、储蓄管理局，还是证券交易委员会来监管？法律并没有明确，同时由于此类金融产品的交易结构过于复杂，各监管机构唯恐沾上监管责任，纷纷退避三舍，以至于临事缺乏监管者，最终使得没有一家机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融市场和金融体系的风险，最佳的监管时机往往因为会议协调和等待批准而稍纵即逝。此次美国次贷危机，即是美国联邦和各州金融监管部门激烈争论谁应当实施监管而留下监管真空的一个典型例子。
　　总之，SEC的地盘之争，导致了对资本市场的选择性监管，最终损伤了投资者的监管预期，酿成了一场监管灾难。
　　五、SEC监管失败对我国的启示
　　“文明新旧能相益，心理东西本自同”。[73]在金融市场环球同此凉热的今天，美国SEC的监管失败给我国带来了诸多启示。
　　（一）信守监管之基础价值：保护投资者就是促进市场的健康发展
　　在国际范围内，无论是证监会国际组织颁布的《证券监管目标与原则》，还是各国监管机构关于自身职责的表述，都把保护投资者利益当作首要任务。然而，做大资本市场份额即等同于增强资本市场竞争力的迷思，经常使监管机构偏离保护投资者这一核心目标，即使从长远来看，保护投资者利益与促进经济发展并不矛盾。[74]更糟糕的是，近年来，美国对市场激励与自律机制之信奉，使得“反监管”思潮甚嚣尘上。美国金融业界甚至抱怨美国监管过度，以及“好诉”的整体环境使美国的公司比世界任何其他国家的公司都更易遭到诉讼的威胁，因此降低了市场竞争力
　　然而，美国资本市场的灾难再次暴露了“经济人假设”与“有效市场假说”的局限性。金融危机的现实证明，格林斯潘认为的金融机构自我认知、自我克制、自我修正的所谓“巨大弹性”纯粹是一厢情愿的理想愿景。市场主体的认知局限、过度贪婪、自欺以及恐慌会迅速造就市场失灵。在这次危机中，高杠杆率使得各大投资银行增大了风险偏好，逐利心理增强，也陷入了价格预期的心理游戏。加之操盘手普遍为80后年轻人，没有股市暴跌的亲身经历，更容易从疯狂陷入恐慌。[75]在此情况下，监管必须发挥作用
　　美国SEC吸取了近年来监管失败之教训，其新任主席夏皮罗女士在近期的公开谈话中，一再强调要把保护投资者利益作为SEC工作的“重中之重”。这一宣示的更深层含义是，美国的监管者通过这次危机更加认识到，面对贪婪与狡诈而监管层无所作为的市场，无论做得多大，都只能是空中楼阁。而且，与美国证券市场发展初期绝大多数人参与证券市场是为了投机发财不同，现在美国机构投资者数量从1930年的不足10％增加到现在的70%，而隐身其后的是众多的散户投资人。证券投资越来越成为普通民众财富积累与养老保险的主要渠道。如果处理不慎，金融危机、经济危机将演化为政治危机。[76]
　　反观我国，多年来，我国证券市场在“发展与规范孰者为先”的论争“迷雾”中彷徨前行，历尽曲折。然而，这一论争可能是有意无意地混淆了“监管”与“管制”的区别。我们应当以创新的态度、发展的眼光打破不利于市场发展的“管制”，但这决不意味着我们应当打破监管和规范。“公开、公正、公平”是市场的基石和命脉，任何对它的侵犯都不容忽视和回避，更不应在某个阶段强调它而在某个阶段忽视它。否则，我们将为此付出惨痛的代价。保护投资者之于证券监管，正如引擎之于飞机、桥基之于大桥，哪怕只有1％毁坏的可能，也不能让人先坐上飞机或先走过了桥再说。
　　就核心职责而言，我国证监会应以强化监管、保护投资者利益为己任。然而，作为国企改革背景下的一种结构性安排，证监会在实际工作中却承担着解困国企、发展证券市场并维持市场稳定这两项职责，既是“严父”，更是“慈母”。在此背景之下，券商生存、企业融资、国企改革、市场发展等压力都蜂拥而至，证监会在拿捏监管尺度时无法不做出妥协，其表现形式之一就是监管尺度的调整。当证券市场低迷时，证监会通常很少做出处罚决定，其中显见的原因是惟恐处罚会进一步打击市场信心。而相反，在证券市场比较活跃的时期，证券监管部门则会相应采取措施，加大惩戒力度。这样，背负着调控市场职责的监管惩戒措施，无法不发生异化，典型的表现是处罚的政策性强、连续性弱、处罚标准不一、处罚不遵循法定程序。运动式执法和权宜式执法，形不成制度，形不成习惯，更形不成文化。
　　西方著名法学家伯尔曼在其经典名著《法律与革命》中所言：法律必须被信仰，否则形同虚设。他强调的是弥散、渗透于市场主体血肉之中的法律文化。从美国SEC近期监管失利中，我国证监会可获得的教益是：严惩市场不法行为，保护投资者，虽会引发市场短期波动，但从长远看，它必定会为市场发展赢得坚实的基础。我国监管部门应更多地采用向法院提交监管部门意见、支持保护投资者组织介入民事诉讼等方式，以投资者利益维护者的形象出现。这次金融危机中雷曼迷你债事件爆发后，香港大学出具的报告建议，考虑到在复杂的金融工具面前，作为原告的普通投资者与作为被告的金融工具出售者之间明显信息不对称、以及举证能力有差异，法院应考虑在相关民事诉讼中，不采用抗辩式程序而采用纠问式程序，并考虑直接采用金融监管部门执法行动所认定的事实与证据。此种借监管部门专业智识之优势以保护投资者之积极姿态，值得我国证监会借鉴。
　　（二）完善“冷冻期”规则：降低裙带关系对监管绩效的侵蚀效应
　　古语有云：不谋万时者，不足以谋一时，不谋全局者，不足以谋一域。就证券监管而言，此所谓“万时”与“全局”，正在于监管人员自身素养及监管心力之投入，此乃证券监管之源泉及根本。
　　如上文所述，美国SEC的“旋转门效应”大大降低了监管绩效，我国证监会在履行监管职责时同样面临这一困境。在理论上说，监管层与业界存在着内生的紧张关系，而妥当的距离则正是维持这种关系的基础。但由于历史渊源和监管层与业界人员的“双向流动”，我国证券监管部门与业界保持着过于密切的联系。
　　为提高监管绩效，必须考虑从制度上消弥监管层和业界的频密关系带来的消极影响，否则监管人员有可能为谋取“后监管”的人脉关系，而在该出手时投鼠忌器，影响监管效果。2009年11月，证监会出台的《中国证监会工作人员行为准则》第26条规定，工作人员离职后，在规定期限内应当遵守中国证监会回避规定，不得违反规定在监管对象中任职。此一“冷冻期”规则，即旨在于降低裙带关系对监管绩效的影响。然而，从法律解释的角度，监管层工作人员的亲属在监管对象任职、监管人员离职后在被监管公司的股东公司里任职、或在与被监管公司存在关联关系的公司中任职等情形，均不属禁止之列。故而，问题并不在于这一“规定期限”以多长为宜，而在于规则过于粗疏，极易被人架空而沦为具文。为实现立法目的，我国证监会尚须密织法网，做到疏而不漏，以降低乃至于消弥裙带关系对监管绩效之影响。
　　（三）配置惩戒及监管资源：缓解执法捉襟见肘之不利态势与格局
　　美国SEC监管失败的原因之一在于，证券执法部门尽管备有大量法律、会计、计算机等专门人才，但有限的执法资源相对于广泛的监管对象，总是不敷使用，甚至常显捉襟见肘之势，此乃全球通例。以美国SEC为例，其虽然拥有5000多名雇员，但与业界相比，无论在信息还是在人才方面，都并不占优势。如美林证券公司的存续历史长于SEC，其高级职员的薪酬与福利大大高于SEC雇员，而且，美林证券在全球许多大城市都设有办事处或分公司，而SEC只在美国设有分支机构，因而就了解全球金融市场信息、感知市场能力而言，美林与SEC相比都略胜一筹。故而SEC亦多次以此为由要求美国国会增加预算。
　　就此而论，从法经济学的角度分析，就一定存在相对于执法资源的“证券违法违规最优数量”问题。而就实际情况看，我国证券市场违法违规的数量远远没有达到“最优状态”，而几乎是屡禁不绝，甚至达到了猖獗的地步。其中一个重要的原因是未能合理配置执法资源，导致违法违规的成本略低。易言之，证券违法与守法之间的成本与收益的差异，使得从事证券违法活动的单位成本小于从事证券守法活动的单位成本，因而产生了证券违法活动对证券守法活动的替代效应、收入效应以及示范效应，这是市场经济条件下证券违法现象得以产生甚至泛滥的经济学原因。[77]
　　也正因为如此，我国更必须妥为配置惩戒手段和资源，以尽可能提高执法效率，维持相对于执法资源的最优违法违规数量。具体说来，对于一项违法违规行为，存在多种惩戒手段，如公开谴责、警告、罚款或者两者并用、认定为市场禁入者、责令关闭等等。由于不同的惩戒措施实施成本不一，执法者必须在查证违法违规行为与查证后予以惩戒之间合理配置执法资源。
　　例如，由于实施罚款的成本较低，执法者应采取严厉（如数额巨大）的罚款形式和较低的查证概率的组合。这意味着执法者即便只确定一个较低的查证罚款的概率（可以减少查证成本的支出），也能实现对违法者的有效威慑。因为一旦被查证，则可以非常便利地执行罚款措施，因而能够起到威慑作用。反之，由于责令关闭等严厉的惩戒措施的执行成本高昂（往往需要其他社会资源的支持，如央行再贷款等），执法者应采取较轻缓的惩戒（如限期关闭、停业整顿）和较高的查证可能性的组合。即通过较高的查证概率，把“责令关闭”等严厉的惩戒措施象“达摩克利斯剑”一样，悬在证券从业者心头，尽管它往往是备而不用的。
　　但我国对惩戒资源的配置却多有考虑不周之处。如因执行成本最低而屡屡使用罚款惩戒措施，但效果不佳，原因在于罚款数额略低（尤其是对个人罚款而言），遭受罚款的公司或者个人无异于被隔靴搔痒。这样，为了提高惩戒功效，监管层被迫提高查证应予罚款的违法违规的概率。然而，最终的结果是投入了巨大的执法成本，却没有收到理想的效果。事实上，提高罚款数额而降低查证违法违规的成本，也能收到相同的功效。
　　又如，在责令关闭券商之前，监管层应当花费大量的时间和精力来掌握券商财务状况、经营状况等动态信息，对于可能的违法违规行为，时时以“关闭、停业整顿”等相威吓，从而能够防患于未然，易言之，应提高查证的投入成本而降低惩戒力度，因为采用关闭惩戒措施的代价高昂。但实际情况是，管理层投入的查证成本过低，对于券商的动态信息掌握有欠周详，而往往是最后券商脓肿疮包越养越大而不可收拾之际，才责令关闭，但此时代价已然不菲。[78]
　　六、结语
　　齐白石先生曾言，“学我者生，似我者死”，其缘由在于“太似为媚俗，不似为欺世，妙在似与不似之间”。[79]将齐老的至理名言用于证券市场监管法律制度之国别比较，何其神似！在美国证券市场监管丛生之积弊渐次暴露的今天，我国亟需走出唯“美”主义的迷思，走出一条自己的证券市场监管道路。
　　【注释】
　　[1]该法案的英文名称为“Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”。
　　[2]2008年3月16日，美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stern）被摩根大通（JP Morgan Chase）收购，华尔街陷入恐慌；同年9月15日，第四大投资银行雷曼兄弟（Lehman Brothers）向美国破产法院申请破产保护，第三大投资银行美林（Merrill Lynch）被美国银行（Bank of America）收购，百年老店一朝解体，其消亡速度之快，令人瞠目。2008年9月21日，硕果仅存的两大投资银行高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）转型为银行控股公司。至此，纷纷扰扰一年之久的美国房地产“次级债”金融危机，终于演变成震动世界的“华尔街金融风暴”。此后，美国国会经过激烈辩论，通过8500亿美元的救市计划。有分析认为，在2008年底之时，美国已欠下55万亿美元的巨额债务。这一天文数字般的负债，使得平均每个美国人将欠债18万美元。美国国内“以纳税人钱财为贪婪的华尔街买单”的争论尚未平息，各国已经被迫纷纷采取行动，来应对这一空前的金融灾难。转引自罗培新：《美国金融监管的法律与政策困局之反思—兼及对我国金融监管之启示》，载《中国法学》2009年第3期。
　　[3]Diana B. Hennques＆Jack Healy, Madoff Goes to Jail After Guilty Pleas，New York Times，2009年3月13日，第A1版。
　　[4]更详细的分析，可参见罗培新：《走出公司治理的唯“美”主义迷思》，载《中欧商业评论》2009年12月。
　　[5]Frederick E. Rosen, The Great Depression and the New Deal 257（McFarland＆Co，Inc. 1992）．
　　[6]Exchange Act, § 2，15 U. S. C.§78b (2006)．
　　[7]Joel Seligman, the Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange Commission and Modern Corporate Finance 105（The Maple Press Co.，2nd ed. 1982）.
　　[8]原文为“Set a thief to catch a thief”．Kenneth S. Davis：The New Deal Years 1933-37，369(Random House, Inc. 1979)，
　　[9]前注[7],Joel Seligman书，第105页。
　　[10]前注[7],Joel Seligman书，第110页。
　　[11]现在其名称变更为金融行业监管局（Financial Industry Regulatory Authority，或FINRA）。
　　[12]John Kenneth Galbraith, The Great Crash: 1929，166-72（Manner Books 1955）．
　　[13]前注[11]。
　　[14]道格拉斯从1939年至1975年间任职最高法院大法官，是迄今为止任职时间最长的大法官。参见美国联邦最高法院网站http://www. supremecourtus. gov/about/members. pdf. 2009年12月20最后访问。
　　[15]弗兰克是Law and the Modern Mind （1930）一书的作者，该书是20世纪法律思想的标志性文献。在担任了SEC两年的主席之后，弗兰克被任命为美国第二巡回上诉法院的法官。
　　[16]Government：Intellectual on the Spot，Time Magazine，1940年3月11 日,http://www. time. com/time/magazine/article/0，9171,789708 -6,00. html,2010年1月24日最后访问。
　　[17]密尔顿•弗里曼（Milton Freeman）讲述了这则故事。Colloquium: Foreword, 61 Fordham Law Reivew, 1（1993）.
　　[18]Kardon v. National Gypsum Co.，69 F. Supp. 512，514（E. D. Pa. 1946）．
　　[19]Report of Special Study of Securities Markets of the Securities and Exchange Commission，H. R. DOC. NO. 88-95（1963）．
　　[20]参见Cady, Roberts＆Co.，40 S. E. C. 907(1961)．
　　[21]例如，SEC通过Regulations S-K, 17 CFR § 229（非财务信息）和S-X, 17 CFR § 210（财务信息），从而统一了披露规则，简化了披露程序。
　　[22]Michael Lewis＆David Einhorn, The End of the Financial World As We Know It, New York Times，2009年1月4日。
　　[23]不过，在两任SEC主席Arthur Levitt（1993-2001）和William Donaldson （2003-2005）的领导下，SEC的确采取过重要的监管举措，包括引入了FD规则（Regulation FD）涉及了公司披露）和NMS规则（涉及到全国的市场制度）．参见U. S.Securities and Exchange Commission, Historical Summary: Past Chairmen and Commissioners，http://www. sec. gov/about/sechistori-calsummary. htm,2009年2月13日最后访问。
　　[24]例如，美国食品与药品监管局因未能有效保护消费者而倍受诟病。参见Lars Noah, The Little Agency that Could ( Act with Indifference to Constitutional and Statutory Strictures)，93 Cornell Law Review, 901 (2008)；Cameron Rhudy, How Congress May Have Failed Consumers with the Food and Drug Administration Amendments Act of 2007,27 Biotechnology Law Report 99 (2008)．
　　[25]Frank H. Easterbrook＆Daniel R. Fischel, Mandatory Disclosure and the Protection of Investors，70 Vanderbilt Law Review669, 682-84 (1984)。21世纪初安然和世通公司的丑闻弱化了此种见解。关于强制性披露信息重要性的论争，请参见Cox,Hillman＆Langevoort, Securities Regulation: Cases＆Materials 253-57 (5th ed. 2006)．
　　[26]参见Paul C. Mahoney, The Stock Pools and the Securities Exchange Act, 51 Journal of Finance 343（1999)（作者称，认为《证券交易法》中的规范证券市场操纵的条款，构建于错误的假定之上）；Daniel R. Fischel＆David J. Ross, Should the Law Prohibit "Manipulation" in Financial Markets？, 105 Harvard Law Review. 503 ( 1991)．（作者认为，应当放弃“操纵市场”这一概念，因为很难对“操纵市场”下一个令人满意的定义。）
　　[27]例如，可参见Franklin R. Edwards, The New Finance: Regulation and Financial Stability 71 (1996)（“作者称，《格拉斯•斯蒂格尔法》关于防火墙的规定，对于保持银行资产的质量和金融市场的稳定，未必是事所必须的。”）
　　[28]摘自2004年10月7日SEC委员Paul S. Atkins在证券交易商协会的演讲，http：//www. muckety. com/ii - S - Securities-and Exchange-Commission/5001691. muckety,2009年11月9日访问。
　　[29]摘自SEC主席克里斯托弗•考克斯在经济学家俱乐部上的演讲，http://news. muckety. com/2008/09/20Secs-christo-pher - cox - vows-to - finish-bush - term-despite-mccain - criticism/5141 ,2009年11月10日访问。
　　[30]摘自SEC委员Kathleen L. Casey的演讲，http : //www. see. 80v/news/speech/2008/spchl2030 - 8kk. htm, 2009年5月15日访问。
　　[31]Michael Lewis＆David Einhorn, The End of the Financial World As We Know It，New York Times，2009年1月4日，第9版，http://www. nytimes. com/2009/01/04/opinion/041ewiseinhom. html.
　　[32]Alternative Net Capital Requirements for Broker-Dealers That Are Part of Consolidated Supervised Entities, 17 C. F. R.240. 15c3-1 (2004)．
　　[33]Regulation SHO and Rule 10a-1, 17 C.F.R. 242.201 (2007)；参见Release No. 34 -55970 (2007).
　　[34]参见Jed Horowitz, SEC Commission： We Need Fewer Lawyers and More Economists, Investment News,2009年9月24日。
　　[35]美国SEC下设五大部门，除了执法部门之外，还包括以下四个：(1)公司融资部，包括审核SEC的发审材料；(2)交易和市场部，以维持市场公平、有序及高效为目标；(3)投资管理部，通过对总值达26万亿的投资行业的监管，来保护个人投资者；(4)风险、战略和金融创新部，这是2009年新设的部门，“通过向SEC提供整合了经济、金融和法律专业的复杂的分析报告，来帮助识别金融市场发展变化中的风险和趋势”。参见SEC网页http : //sec. gov/about/whatwedo. shtml, 2009年12月14日访问。
　　[36]前注[34]。
　　[37]William E. Bealing, Jr.，Actions Speak Louder than Words：An Institutional Perspective on the Securities and Exchange Commission, 19 Accounting, Organizations and Society, Vo. 19 No. 7，555-567. And also see Steven M. H. Wallman, Redesigning The SEC：Does The Treasury Have A Better Idea？，95 Vanderbilt Law Review 825，832-33 (2009)。
　　[38]Jonathan Macey, Administrative Agency Obsolescence and Interest Group Formation：A Case Study of the SEC at Sixty, 15 Cardozo Law Review 909(1994)．
　　[39]U. S. Securities and Exchange Commission，Pay Parity Implementation Plan and Report，2002年5月6日，http://www.sec. gov/news/studies/paypari ty. htm,2009年10月18日。
　　[40]Susan Dudley and Melinda Warren, “Regulatory Spending Soars：An Analysis of the U. S. Budget for Fiscal Years 2003 and2004,”2004 Annual Report，2004年7月，14-19，http://wc. wustl. edu/Reg_Budget_final. pdf.
　　[41]Jackie Spinner, SEC Seeks Money for Hiring, Raises：Pitt Says Agency Has a‘Staffing Crisis，’Washington Post, 2002年3月8日。
　　[42]Investor and Capital Markets Fee Relief Act, Public Law 107-23，§8，115 Stat. 2390, 2389 (2002)．
　　[43]SEC Annual Report. 1，159 (2000)；SEC Annual Report. 1，9(2008)．
　　[44]SEC，Fiscal Year 2009 Congressional Justification, at 5（Feb. 2008）．
　　[45]参见Arthur Levitt, Jr.，How the SEC Can Prevent More Madoffs, Wall Street Journal, 2009年1月5日，第A13版。
　　[46]Robert Khuzami和John Walsh在国会就SEC未能识别麦道夫的庞氏骗局一事作证时，发表了以上观点http://www.sec. gov/news/testimony/2009/ts09l009rk - jw. htm,2009年11月2日最后访问。
　　[47]参见SEC 2008年度报告，http://sec. gov/2008annual/SEC_2008annual_trustp2. htm. 2009年12月20日访问。
　　[48]See Zachary Kouwe, Judge Rejects Settlement Over Merrill Bonuses，New York Times，2009年9月14日，http://www.ny-times. com/2009/09/15/business/15 bank. html？ sep＝l &sq＝sec% 20rakoff% 20settlment% 20bank% 20of% 20amenca&st＝cse,2009年12月19日。
　　[49]参见前注[47]。
　　[50]Securities and Exchange Commission v. Bank of America Corporation，Case 09 Civ. 6829（JSR）；Memorandum Order, 2009年9月14日，第2页，http://blogs. renters. com/rolfe-winkler/files/2009/09/bofaorder9l4. pdf, 2009年10月18日。
　　[51]前注[47]，第2页。
　　[52]前注[47]，第2页。
　　[53]前注[47]，第4页。
　　[54]前注[47]，第5页。
　　[55]前注[47]，第7页。（《报告》提及，“即使这一决定属于经营管理者的决定范畴，它也应受到更为严格的司法审查，而不是像这个案件原来设想的那样”）。
　　[56]前注[47]，第5页。
　　[57]关于SEC自1934来的主席（包括副主席）的完整名单，参见SEC Historical Summary of Chairman and Commissioners, ht-tp://www．sec. gov/about/sechistoncalsummary. htm.
　　[58]Markopolos Congressional testimony, http://www. wkrg. con/politics/article/fraud_investigator_blasts_sec/23318/Feb-05- 2009_6_46-am, 2009年10月18日访问。
　　[59]参见Government Accountability Office, “Securities and Exchange Commission ： Greater Attention Needed to Enhance Com-munication and Utilization of Resources in the Division of Enforcement”，第28页，2009年3月，http://www. gao. gov/new. items/d09358. pdf,2009年10月21日最后访问。
　　[60]Eric W. Bright, Letter to the Editor, It Isnt Surprising That SEC Missed Madoff's Scam，Wall Street Journal, 2008年12月23日，第A12版。
　　[61]如SEC执法部总监琳达•汤姆森（Linda Thomsen），此前在Davis Polk & Wardwell律所供职，2009年辞职之后仍回原律所工作。琳达•汤姆森的继任者斯蒂芬M．卡特勒（Stephen M. Cutler）在离开SEC之后，很快就担任了JP摩根的执行总裁。类似的情形还包括SEC的执法总监理查德•沃克（Richard Walker），现任职德意志银行（Deutsche Bank）总法律顾问；威廉R．麦克卢卡斯（William R. McLucas），现任职Wilmer Hale’的证券部主管；欧文•波莱克（Irving Pollack），SEC执法部的首任总监，现供职于Fulbright＆Jaworski律师事务所。
　　[62]http://finance. senate. gov/press/Gpress/2008/prgl00708. pdf（stating that SEC officials “conducted themselves in a man-ner that raised serious questions about the impartiality and fairness” of the Pequot investigation）．
　　[63]Donald Langevoort, The SEC and the Madoff Scandal: Three Narratives in Search of a Scandal, 2009年的手稿，http：//scholarship. law. georgetown. edu/fwps_papers/116/# , 2009年10月20日访问。
　　[64]Chevron U. S. A.，Inc. v. Natural Resources Defense Council, Inc.，467 U. S. 837(1984)；Skidmore v. Swift＆Co.，323 U. S. 134(1944)．
　　[65]前注[62], at8.
　　[66]前注[62], at 8.
　　[67]参见Louis Loss，History of SEC Legislative Programs and Suggestions for a Code，22 Bussiness Law, 795-99（1967）；另可参见Donald Langevoort, Seeking Sunlight in Santa Fe’s Shadow: The SEC’s Strategic Pursuit of Managerial Accountability, 2001工作论文，at 40, http://papers. ssm. com/sol3/papers. cfm？ abstract_id ＝ 265144,2009年10月20日最后访问。
　　[68]参见SEC v. Cuban, Civil Action No. 3:08-CV-2050-D（N. D. Tex. 2009年7月17日）。
　　[69]Chiarella v. U. S.，445 U. S. 222（1980）．
　　[70]前注[67]。
　　[71]前注[67]。
　　[72]前注[67]。
　　[73]引自美国哈佛大学燕京中文图书馆里的一副对联，作者是晚清文人陈宝深先生。
　　[74]Elizabeth F. Browne,The Tyranny of the Multitude is a Multiplied Tyranny:ls The United States Financial Regulatory Struc-ture Undermining U. S. Competitiveness？ 2 Brooklyn Journal of Corporate, Financial＆Commerical Law, Spring,2008，pp. 374-376.
　　[75]出自2008年12月5日美国证监会三位高级官员Bruce Karpati,Thomas Biolsi和Robert Fisher访问深圳证券交易所的谈话，转引自张子学：《美国证监会监管失败的教训与启示》，载张育军、徐明主编：《证券法苑》，法律出版社2009年版，第131页。
　　[76]前注[75]，张育军、徐明书，第131页。
　　[77]参见李鸣、昌忠泽：《证券执法的经济学分析》，载《经济研究》2001年第7期。
　　[78]例如，2001年8月，鞍山证券被中国证监会撤销。曾经为化解地方中小金融机构风险而埋单的“央行再贷款”，首次现身券商的处置过程中。按照当时管理层的判断，这类高风险金融机构爆发危机的金额并不会太多，因为多数券商都已在2001年进行了增资扩股。加之当时市场“虚火”仍然很旺，问题远未充分暴露，因此，一事一议成为当时处置风险的基本思路，而国家财政却不得不背负着“托管券商”的重负。此种情形几乎每隔数年就再现一次，其中尤以2004年、2005年为甚。参见罗培新：《财政600亿能否为券商埋单》，载《南方周末》2004年12月2日。
　　[79]参见吴志攀：《华尔街金融危机中的法律问题》，载《法学》2008年第12期。